余文龙：精研趋势 价值选债

　　从卖方研究员到投资总监

　　余文龙2011年博士毕业后，用5年的时间完成了从卖方研究员到公募基金固定收益投资总监的成长。

　　从上海财经大学金融数学和金融工程专业毕业后，他首先进入申万研究所从事固定收益研究，主攻宏观利率。由于攻读博士期间积累的数学和金融功底，他对这一领域驾轻就熟，很快就成为申万固收研究团队的核心成员。

　　回顾这段经历，余文龙表示，2011年-2013年是债券市场跌宕起伏的一个时期，自己不仅经历了从2011年到2012年的熊牛更迭，也亲眼目睹了2013年年中难得一见的“钱荒”。从某种意义而言，动荡的市场会令参与其中的人更为迅速地成长，伴随着自己对市场的持续追踪和研究，余文龙对市场的认识也在逐步加深。

　　值得一提的是，当年的申万固收研究团队代表了市场上数一数二的研究水平，2011年-2013年间曾两度获得新财富固定收益最佳分析师团队第一名。身处这个人才济济的“明星团队”，余文龙说，自己的快速成长一方面源于经历了市场的洗礼，另一方面则是从同事身上学到了很多，无论是他们出类拔萃的专业能力，还是数年如一日的专注以及坚持独立判断的品质。

　　2014年余文龙转战买方，加盟中信证券资产管理部，担任年金保险组固定收益投资经理，管理100多亿元规模的企业年金账户。厚积薄发，此前在申万研究所的研究经验此时得到了充分的应用，从2014年-2016年上半年，他的业绩一直排在同类委托账户的前1/3.

　　2016年6月，余文龙再度选择了迎接新的挑战，这一次他将管理一支公募基金固定收益团队。来到圆信永丰基金担任固定收益总监之后，他对公司固收业务线进行了“重塑和再造”，重新梳理了产品体系，充实了人员团队。目前公司旗下已经有4只债券公募基金(A、C份额合并计算)，今年下半年发行的二级债基——圆信永丰强化收益首募规模达到16亿元。CHOICE数据显示，截至今年9月底，公司固定收益基金公募规模已经较2015年年底大幅增长16倍之多。目前公司正在筹备发行货币市场基金，进一步丰富产品线。

　　与此同时，固收团队建设也逐步形成了“互补型”构架。目前团队覆盖到了宏观利率研究、信用评级等不同背景的人员，吸引了具备金融期货成熟经验的研究员、曾在新世纪资信评估和鹏元资信评估等评级公司任职信用分析师等优秀人员，未来还即将引入具有交易背景的人员加入。

　　对于为何选择圆信永丰基金，余文龙表示，圆信永丰基金成立于2014年，其权益类产品有业绩优秀的双红利、优加生活为核心代表，这家公司是一家重视投研实力的基金公司。他认为，圆信永丰固定收益业务尚有较大的发展空间，在正视自我定位及优势后便坚定地选择了这样一个舞台作为事业的新起点。在他的规划中，明年团队架构及配置将进一步优化，资金管理规模希望达实现2至3倍的增幅。

　　余文龙把自己定位为债券市场的价值投资者，卖方新财富分析师出身的他坚持以深度研究为本，重在对市场大趋势和个券潜藏价值的把握，淡化交易和博弈。今年6月履新圆信永丰基金固定收益部总监之后，他将这家次新基金公司的固收业务再次提升到了一个新的阶段。无论是产品业绩还是资产管理规模，都有了长足的进步。站在岁末展望2017年，他认为，始于10月底的债市调整可能还会持续一段时间，2017年年初可能会出现积极变化。而未来一年市场很可能没有单边行情，要以“寻找预期差”为主要策略。

　　坚持价值挖掘型投资

　　在余文龙加盟之后，圆信永丰基金旗下债券基金的业绩都有了明显的提升。CHOICE数据显示，截至11月21日，圆信永丰纯债、圆信永丰兴融等几只基金今年以来的收益率水平均排在同类基金的前1/3，其中表现最好的圆信永丰纯债A今年以来收益率达到了5.53%，排名在前1/10.

　　总结投资理念时，余文龙把自己归类为价值型选手。“虽然谈到价值投资，市场通常想到的是股票投资，但实际上在债券市场，遵循价值投资理念同样重要。在债券市场同样可以进行追涨杀跌的交易型投资，但从中长期看，选择安全边际高、具有性价比的资产，最终才能获得比较理想的回报。”

　　他进一步强调，投资风格没有优劣之分，关键是寻找到与自身优势相匹配的策略。“债券基金经理中，交易员出身的交易型选手市场嗅觉敏锐，波段操作的把握能力较强；信用研究员出身的基金经理擅长自下而上选择个券，对信用风险的理解也更深入；而我的强项在于宏观利率研究，在市场大趋势的判断和自上而下进行板块配置上有一些心得。这也决定了我的投资风格是立足于中长期，重趋势，轻交易，追求稳扎稳打、长期稳健的收益方式。”

　　闲暇时间，和不少基金经理一样，余文龙喜欢读一些历史书籍，并以历史来观照自己的投资。他认为投资也可以比作一场战斗，而且是一场持久战，需要结合战斗目标和自身的资源禀赋，确定战略战术安排，并匹配以合适的

　　“打法”，才能克敌制胜。

　　反映在实际操作中，余文龙买入某一券种，一般都会持有1-2个月以上。对于持有期间的小波动，能够淡然处之。而在市场喧嚣浮躁的时候，他也能基本保持冷静，克服干扰，不去追逐高波动资产。

　　具体到今年下半年的操作，余文龙介绍说，年中时考虑到企业盈利有所改善，精选了一些中等评级的信用债持有，甚至包括部分城投债，并一直持有到现在，最终的效果可能比重仓利率债并频繁进行波段操作要强。

　　他还谈到，今年下半年波动最大的品种是超长期利率债，在年中债市投机氛围浓烈的环境下，一些投资经理重仓押注高波动的超长久期品种，短期来看的确浮盈突出，但在经历了近期的债市调整之后，这些品种的收益率又回到了年中水平。这些高收益、高波动品种固然进攻性很强，好比股票中的创业板股票，一旦市场遭遇调整，其下跌程度也十分剧烈，很容易反噬掉前期利润。而他对于这种高波动品种完全没有参与。

　　在余文龙看来，与其做博弈型投资，不如坚持“价值选债”思路，从企业基本面出发，选择收益风险比更高、票息保护能力更强的个券持有。有时，如果对企业基本面的观察和理解相对透彻，甚至能选到日后评级反而被上调的品种，从而获取到超额收益。

　　对于信用风险的把控，他也强调，需要更有前瞻性，更为全面细致地考察标的企业的基本面，甚至是财报之外的一些“征兆”性信息，未雨绸缪，规避风险。

　　2017年重在寻找“预期差”

　　在这次进行采访的时候，债市正经历着今年以来最为剧烈的一次调整。谈到此轮债市调整的原因，余文龙表示，这是多方面因素叠加的结果：一方面，从10月底开始，在人民币贬值压力持续影响下，市场流动性趋于紧张；在金融控杠杆防风险的监管背景下，央行货币政策偏向谨慎，进一步抬升了资金成本；随后，美国大选中特朗普获胜，他提倡扩大基建，实施积极财政，短期内或对经济起到刺激作用，提高通胀预期，导致美国长债收益率明显上行。美债作为全球债市的重要基准，其利率反弹导致其他国家债券收益率上行，卖压席卷全球债市；从国内的经济基本面来看，经济短期企稳，CPI、PPI也都呈上行态势，10月CPI同比反弹至2.1%，其中食品、非食品价格均继续回升，预测11月CPI将继续反弹，这些都构成了债市的阶段性压力。

　　余文龙分析认为，从目前的情况看，调整可能还会持续一段时间，“年关不好过”。或许待到2017年年初或者春节之后，季节性流动性冲击过后，市场才能够“喘口气”。与此同时，随着大宗商品期货价格高位回落，明年年初通胀担忧情绪可能有所缓和；经济方面，民间投资不振，地产销量增速依然负增长，如果没有基建对冲，明年年初GDP也存在下行压力。

　　对于2017年的操作思路，他认为，未来一年未必有单边行情，可能会是“有上有下”的行情，主要策略是寻找“预期差”。因此，判断牛熊没有那么重要，关键是踩准节奏。

　　不过，尽管2017年债市未必有单边行情，但在委外资金仍在源源不断进入公募基金行业的背景下，余文龙仍然对2017年公司固定收益业务的发展充满信心。他表示，目前公司60亿元左右固定收益管理规模中，一半来自于委外资金。目前，委外业务发展的大趋势没有变化，将继续给公募、券商资管等资产管理机构带来机会。对于次新基金公司而言，可能会受到一些准入资格方面的限制，比如一些银行会根据资产管理规模、历史业绩等因素形成“白名单制”。不过，委外在经历了近一两年的快速发展之后，一些中小银行也开始更为务实地看待和选择合作伙伴。相对于大型基金公司而言，中小基金公司或许能提供个性化的投后服务，有差异化的投资策略和产品设计。从投资业绩角度来看，由于中小基金公司管理资产规模相对有限，也能够开展更精细化操作，创造出更有竞争力的业绩。

(责任编辑：DF058)