伍治坚:画蛇添足引入对冲策略 基金业绩一落千丈

2017年05月19日 15:51
来源: 第一财经
编辑:东方财富网

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  今天这篇文章,我要和大家分享并分析一个非常有趣的公募基金的案例。

  这是一家美国的公募基金,名字叫做Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX)。管理该基金的经理的名字叫做John Hussman.Hussman先生在1992年从斯坦福大学博士毕业,在创建他自己的基金管理公司之前,曾经是美国密西根大学国际贸易和金融系的教授(1992-1999)。名牌大学的博士加上金融教授这样的背景,让Hussman先生做出进军基金管理行业的决定。

  2000年,Hussman先生弃学从商,开始管理并销售他自己的基金(HSGFX)。在该基金发起后的头十年,是一个让很多人钦佩的成功故事。

  从上图中我们可以看到,HSGFX在2001-2008年间,每一年都战胜了市场基准标准普尔500指数。在2008年金融危机中,美国股市下跌了40%,而该基金“仅”下跌10%左右,堪称业界翘楚。受到如此优异的业绩的鼓舞,HSGFX管理的资金规模迅速上升,在2010/2011年达到了60多亿美元。

  但是,自从2009年开始,HSGFX的业绩开始出现反转。在2009-2014年间,该基金每年的业绩都不如标准普尔500指数。

  从上图中我们可以看到,蓝线代表的HSGFX从2009年开始呈现出一条向下的曲线,而红线代表的标准普尔500指数则连续上涨。HSGFX在一开始几年跑赢标准普尔500的超额回报,在2012年就全部还了回去,并且在接下来的几年继续表现不佳。

  在该基金连续亏损多年的同时,其管理的资金规模也一路下降。根据晨星(Morningstar)提供的信息,截止2016年12月8日,HSGFX管理的资金规模为4亿8千万美元左右,和2010年的鼎盛时期已经不可同日而语。

  管理基金的还是Hussman先生本人,那么这个基金到底发生了什么问题?为什么前八年和后八年的业绩相差那么大,简直判若两人?

  根据Hussman基金披露的材料,该基金表现不好的最主要原因,就是基金经理在2009年以后采取的对冲(Hedging)策略。

  上面这张图可以帮助我们理解这个对冲策略对于基金的伤害。上图中的红线是标准普尔500指数,蓝线是基金HSGFX的历史表现,而紫线则是将“对冲策略”剔除后的该基金历史回报。也就是说,如果基金经理没有做出“对冲”的决定,那么他很可能还是会继续战胜标准普尔500指数,为投资者带来好的投资回报的。

  当然,这个世界上没有如果,否则所有的投资者肯定都会赶到2008年以前去卖空股票,然后在2009年再把这些股票买回来了。

  从2009年开始,美国股市经历了一轮大牛行情。从2009年3月的谷底开始算起,截止2016年12月8日,标准普尔500指数上涨了228%,大约每年30%左右。Hussman在同期对冲他管理的股票基金(一般会通过卖空股票指数期货或者购买看空期权等方法实现),其基金回报不佳也就情有可原了。

  Hussman可不是一般的炒股散户,他自然不是业余级的“韭菜”,那么为什么他会在股市不断上涨的这几年坚持“对冲”呢?根据网络金融作家Ben Carlson的分析解释,Hussman的基金内部有一套量化策略模型对股票进行估值。这个模型在2000-2008年间非常管用,也为他的基金带来了非常好的回报。

  但是到了2009年,Hussman感觉宏观环境发生了变化,因此在他的模型中加入了更多的,一直可以追溯到1930年代的历史宏观数据变量。这其中主要的原因就是Hussman感觉美国央行(美联储)在开始了量化宽松的宏观经济政策后,市场的环境和以前不同了。被Hussman修改了的模型,给出了应该要“对冲”的建议,导致了接下来几年的悲剧。

  Hussman做出改变模型的决定,可能受到一种名叫近因效应(Recency Effect)的行为偏见的影响。近因效应首先由德国心理学家Hermann Ebbinghaus提出,是指在多种刺激一次出现的时候,印象的形成主要取决于后来出现的刺激。

  如上图所示,Ebbinghaus在对一些实验对象做的记单词的实验中发现,让这些人印象最深刻的单词,要么是一些特别的单词(首因效应),要么是刚刚记过的单词(近因效用)。而上图中中间那段单词,则是大家最容易忘记的部分。

  在另外一篇学术研究中(Shefrin,2007),研究人员发现,投资者对于股票市场的预期很大程度上取决于过去一年的股市表现。

  

(责任编辑:DF332)

 
 
 
 
 
 

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