伍治坚：画蛇添足引入对冲策略 基金业绩一落千丈

　　今天这篇文章，我要和大家分享并分析一个非常有趣的公募基金的案例。

　　这是一家美国的公募基金，名字叫做Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX)。管理该基金的经理的名字叫做John Hussman.Hussman先生在1992年从斯坦福大学博士毕业，在创建他自己的基金管理公司之前，曾经是美国密西根大学国际贸易和金融系的教授(1992-1999)。名牌大学的博士加上金融教授这样的背景，让Hussman先生做出进军基金管理行业的决定。

　　2000年，Hussman先生弃学从商，开始管理并销售他自己的基金(HSGFX)。在该基金发起后的头十年，是一个让很多人钦佩的成功故事。

　　从上图中我们可以看到，HSGFX在2001-2008年间，每一年都战胜了市场基准标准普尔500指数。在2008年金融危机中，美国股市下跌了40%，而该基金“仅”下跌10%左右，堪称业界翘楚。受到如此优异的业绩的鼓舞，HSGFX管理的资金规模迅速上升，在2010/2011年达到了60多亿美元。

　　但是，自从2009年开始，HSGFX的业绩开始出现反转。在2009-2014年间，该基金每年的业绩都不如标准普尔500指数。

　　从上图中我们可以看到，蓝线代表的HSGFX从2009年开始呈现出一条向下的曲线，而红线代表的标准普尔500指数则连续上涨。HSGFX在一开始几年跑赢标准普尔500的超额回报，在2012年就全部还了回去，并且在接下来的几年继续表现不佳。

　　在该基金连续亏损多年的同时，其管理的资金规模也一路下降。根据晨星(Morningstar)提供的信息，截止2016年12月8日，HSGFX管理的资金规模为4亿8千万美元左右，和2010年的鼎盛时期已经不可同日而语。

　　管理基金的还是Hussman先生本人，那么这个基金到底发生了什么问题？为什么前八年和后八年的业绩相差那么大，简直判若两人？

　　根据Hussman基金披露的材料，该基金表现不好的最主要原因，就是基金经理在2009年以后采取的“对冲”(Hedging)策略。

　　上面这张图可以帮助我们理解这个对冲策略对于基金的伤害。上图中的红线是标准普尔500指数，蓝线是基金HSGFX的历史表现，而紫线则是将“对冲策略”剔除后的该基金历史回报。也就是说，如果基金经理没有做出“对冲”的决定，那么他很可能还是会继续战胜标准普尔500指数，为投资者带来好的投资回报的。

　　当然，这个世界上没有“如果”，否则所有的投资者肯定都会赶到2008年以前去卖空股票，然后在2009年再把这些股票买回来了。

　　从2009年开始，美国股市经历了一轮大牛行情。从2009年3月的谷底开始算起，截止2016年12月8日，标准普尔500指数上涨了228%，大约每年30%左右。Hussman在同期对冲他管理的股票基金(一般会通过卖空股票指数期货或者购买看空期权等方法实现)，其基金回报不佳也就情有可原了。

　　Hussman可不是一般的炒股散户，他自然不是业余级的“韭菜”，那么为什么他会在股市不断上涨的这几年坚持“对冲”呢？根据网络金融作家Ben Carlson的分析解释，Hussman的基金内部有一套量化策略模型对股票进行估值。这个模型在2000-2008年间非常管用，也为他的基金带来了非常好的回报。

　　但是到了2009年，Hussman感觉宏观环境发生了变化，因此在他的模型中加入了更多的，一直可以追溯到1930年代的历史宏观数据变量。这其中主要的原因就是Hussman感觉美国央行(美联储)在开始了量化宽松的宏观经济政策后，市场的环境和以前不同了。被Hussman修改了的模型，给出了应该要“对冲”的建议，导致了接下来几年的悲剧。

　　Hussman做出改变模型的决定，可能受到一种名叫近因效应(Recency Effect)的行为偏见的影响。近因效应首先由德国心理学家Hermann Ebbinghaus提出，是指在多种刺激一次出现的时候，印象的形成主要取决于后来出现的刺激。

　　如上图所示，Ebbinghaus在对一些实验对象做的记单词的实验中发现，让这些人印象最深刻的单词，要么是一些特别的单词(首因效应)，要么是刚刚记过的单词(近因效用)。而上图中中间那段单词，则是大家最容易忘记的部分。

　　在另外一篇学术研究中(Shefrin，2007)，研究人员发现，投资者对于股票市场的预期很大程度上取决于过去一年的股市表现。

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