长跑私募投资经：不贪恋泡沫 不恐惧深渊

　　“满满的幸福感，特别踏实。我在2004年第一次买茅台时，就知道价值投资是我的康庄大道。”榕树投资总经理翟敬勇对记者回忆起最近一次、也是人生中第25次到茅台镇的调研，奔腾的赤水河、浓厚的酒香，让他深深沉醉。

　　从长期来看，投资比拼的是耐力和稳定性。大名鼎鼎的彼得林奇在13年职业生涯中年复合收益率为29.5%，而巴菲特在长达45年的时间中年复合收益率为20.5%。 自2004年第一只阳光私募发行以来，中国的私募基金走过了13年的历程。在投资长跑中，如榕树投资等一批老牌私募已经展现了不凡的实力，他们的五年期收益大幅战胜市场，年化复合收益率可与国际知名对冲基金比肩。

　　这批优秀的私募投资人从来不是某一年的冠军，但依靠对泡沫的警觉、勤于调研深度思考和抵御住赚快钱的诱惑，累积了不俗的长期业绩。他们与中国资本市场一起成长，对投资的感悟也更贴近中国资本市场。

　　不贪不惧

　　A股仅有不到30年的历史，且长期为散户所主导，在情绪向好时极易快速泡沫化，此后往往难免会经历大跌。由于A股的波峰和低谷往往相差甚大，尽管价值投资者通常不择时，但我国本土投资人却不能无视泡沫的存在。逆向投资，不贪恋泡沫，不恐惧深渊，是这些优秀本土投资人的特征之一。

　　榕树投资总经理翟敬勇说：“投资一定要遵循一个原则，高估时一定要卖。这是我们2008年吸取的最大教训。举个例子，2007初伊泰B股价在1美元左右，2007年10月伊泰B股价涨至16.25美元，2008年再度跌倒1.6美元。如果私募基金经理就这样来回坐过山车，投资者是受不了的。”正因为对泡沫的警觉，翟敬勇在2015年6月全部清仓，躲过了此后的股市巨震。

　　新思哲也是2015年中期A巨震之前果断降低仓位的私募，保住了2015年的绝大部分收益率。“进入2015年之后，新思哲公司讨论最多的一个话题，就是何时减仓。正因为内心的警觉，市场稍微变化之后，公司能够及时降低仓位。”新思哲公司副总经理李敏生说。

　　不贪恋泡沫，适时止盈；也不恐惧深渊，在股市最恐慌的时候买入。仅此一招，就可以战胜多数投资人。

　　2016年1月，上证综指月度跌幅高达22%，面对这样的行情，明达资产毅然选择了高仓位持股。“看到千股跌停，我也会感到恐慌，但仔细想一下，就会冷静下来。上证50板块市盈率仅为10倍，派息率高达3.6%，总市值占到A股的近一半，大盘向下空间非常有限。”公司董事长刘明达说。

　　新思哲董事长韩广斌说：“我大致能判断顶和底的区间，这并非是因为看技术，而是来自信念，在股市低迷的时候就多买一些，因为我始终相信，只要股市存在，未来上涨就没问题，股市波动就是人性波动，越低迷越便宜越买，这是肯定的。”

　　2009年由于美国次贷危机冲击，港股市场一度哀鸿遍野，韩广斌果断大手笔买入。“2009年港股行情跌到你不敢相信，2倍市盈率的公司都有，这么低迷的行情，教科书上都没出现过，我们还是信仰价值投资，别人都慌了，我们不能乱。”韩广斌说。

　　勤于调研好股票也要好价格

　　唯有将投资建立在坚实的基本面研究和深度思考之上，才能夜夜安枕。2016年初，明达资产、榕树投资、新思哲和星石投资等私募均开始大手笔买入贵州茅台，这一行为背后并非抱团取暖，而是对贵州茅台业绩拐点再现的敏锐把握。

　　翟敬勇最早是2004开始买贵州茅台的，此后每年都要去贵州茅台厂至少两到三次，无论是空仓期还是持有贵州茅台股票，整整13年没有变过。也正是由于持续调研，让他在2015年开始感受到了茅台酒销售的回暖。

　　2012年，翟敬勇观察到贵州茅台厂的部分生产线停掉了，就在2013年坚决清仓。“但是到了2014和2015年，尤其2015年春节，突然生产线不够用了，厂里放假的工人都召回去加班。”翟敬勇说：“我也不断找经销商买贵州茅台酒，通过消费观察热度。这个数据才是最具有权威性的，而不是看了谁的报告，凭着主观去想。”

　　只有勤于调研，才能将投资建立在坚实的基础之上。翟敬勇表示，再优秀的投资经理，都仅仅是一个小股东，是外围的观察者，投资就是把自己放得越低越好，像贵州茅台、烟台万华这样的公司都是需要长期跟踪的公司，空仓不代表不去观察不去调研。

　　“事实上，如果离开调研第一线，你对市场的感觉就不会那么敏锐。我们这个行业，如逆水行舟，不进则退。”韩广斌说：“巴菲特可以靠看上市公司年报选出股票，巴菲特不用调研，因为他一个招呼，每个企业家都愿意上门路演，我们还没有这个资本。”

　　除了每周一，新思哲公司内总是见不到人影，几乎所有的研究员都扑在调研第一线。“爱去哪里去哪里，公司帮你出费用。即使研究员所关注的行业重合、公司重合也没问题。”新思哲合伙人李敏生说，公司从创立之初开始，就在调研费用上不计成本，去年有个新思哲的研究员，飞了177个航班，酒店住了270多个间夜，基本生活在航班上。

　　星石投资总经理杨玲表示，星石投资特别看重调研，这也与星石的资金规模和产品策略有关。星石目前管理超过百亿的资金规模，但是全部采用同一个策略，要容纳这么多资金，必须挖掘更多好股票，才能给投资者提供持续、稳定、良好的投资体验。所以，星石投资鼓励投研团队多调研。为此，目前星石打造了近50人的投研团队，其中基金经理12名，并形成了完整的投研梯队。梯队之间，采用“能上能下”的考核制度，鼓励竞争。调研是重要的考核指标，调研报告的质量和股票挖掘结果，会与薪酬、合伙人等激励机制绑定。

　　好股票还要好价格，正如橡树资本董事长霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中所说：“再优秀的公司，如果买入成本过高，也难免忍受长时间去泡沫的过程。”一旦高估的股票盈利达不到预期，可能会被摔得粉身碎骨。

　　2016年初，贵州茅台的市盈率仅有15倍左右，这也是这批本土私募投资人勇于重仓买入的原因。如果买入价格过高，就连贵州茅台也需要用长时间去消化高估带来的泡沫，贵州茅台2008年全年跌幅超过50%，给其持有者带来了巨大的压力。

　　走正道抵御赚快钱的诱惑

　　抵御住赚快钱的诱惑，远离内幕消息炒股和操纵市场，坚持走正道，获取时间的复利，这也是这批长跑私募多年来总结出的重要经验。

　　投资界不乏明星，私募界更是明星辈出，但是部分明星私募却犹如流星划过天空，曾经如日中天的泽熙投资已经陨落，多位受追捧的年度私募冠军却长期业绩平平，而追求可复制走正道的私募才能走得更远。

　　翟敬勇2004年曾就职于投资咨询公司，当时券商研究所也刚刚开始兴起，能够去上市公司深入调研的专业投资者相当少，翟敬勇就是从那时起开始迷上上市公司调研的。“到2005年时，我已经跑了300多家公司，和茅台、伊利结下了很好的关系，也认识了赵丹阳、林园和康晓阳等一批职业投资人。到2005年时，贵州茅台已经涨了3倍，我知道价值投资是我的康庄大道。”

　　内部消息和操纵市场是私募投资人一夜归零的最快方式。2017年3月，中国证券业协会对外公布了新一批失联名单，徐翔执掌的泽熙投资赫然在列，从此江湖再无泽熙。

　　“很多人辉煌过后就沉寂了，如果成功来自于运气或者操纵市场等歪门邪道，即使能够持续三、五年也是没用的，最终会被市场消灭。”韩广斌说。

　　拒绝内幕消息，抵御赚快钱，让私募走得更稳健。翟敬勇表示，榕树投资买股票从来都是根据公开消息，自觉抵御内幕消息。

　　某长跑私募基金经理坦陈：“曾经有一次，我们已经吃进了某只股票流通股的相当一部分，完全可以操纵这只股票的走势，但后来还是感觉不妥，基本没有赚钱就平仓了。赚快钱会产生路径依赖，一旦迷恋上将无法自拔，整个交易体系都会被毁掉。”

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