银河证券：杠杆债基暴涨难持续

　　自降息以来，杠杆债基B类份额在二级市场展开一波普涨行情，其中海富通稳进增利B尤为引人注目。该基金自6月6日行情展开至6月13日，仅六个交易日其二级市场价格涨幅即达到32.18%，而同期其他分级债基B类份额在经历了降息后的短期上涨之后多已出现调整。我们认为，由于近期涨幅较大，随着债市对前期利好的消化，债券涨势全面放缓，以及获利盘的落袋为安，增利B价格的暴涨恐难以持续，投资者需谨慎对待。

　　增利B的大幅上涨主要源于以下因素：

　　一是降息点燃债券上涨预期。央行于6月7日晚宣布降低一年期存贷款基准利率，整体来看利好债市，有助于进一步降低收益率中枢水平。而对分级债基而言，在母基金净值上涨时，其B类份额净值在杠杆的作用下更以倍数增长。受此预期激励，分级债基B类份额在降息宣布之后呈现普涨行情，纳入统计的17只分级债基B类份额在降息后的三个工作日内平均上涨2.57%，折价率亦大幅收窄甚至整体转为溢价交易状态。

　　二是高杠杆率催化价格飙升。在纳入统计的分级债基B类份额中，增利B杠杆率达3.96，为杠杆比例最高的杠杆债基之一。当母基金净值涨幅相同时，更高的杠杆率意味其子基金净值涨幅会更大。这是增利B价格涨幅远胜于其他分债的主要原因之一。

　　三是无套利机制。除了嘉实多利分级债基等3只基金外，大部分分级债基母基金均不能交易，且无配对转换机制。这导致绝大部分分级债基不具有套利机制。如此，两个子基金份额的价格波动相对独立，且主要受到母基金净值和市场交易行为的影响，因此这类债基两个子份额往往出现同涨同跌现象。海富通稳进增利分级债基即属此类。如果存在套利机制，在B类份额连续大幅上涨出现套利空间时，理论上投资者可通过场外申购母基金、转托管至场内再拆分、再分开卖出A/B份额获取套利收益。若如此套利行为存在，则会迅速降低B级的价格。因此，套利机制的缺失，是海富通稳进增利B短期内出现剧烈涨幅的另一重要原因。

　　四是超小规模加剧价格波动。截至2012年6月12日，我们估算出的海富通稳进增利B资产净值仅为0.62亿元(以最新的份额规模乘以当日份额净值)，是全部封闭式分级债基B类中资产规模最小的。如此小的规模使得该基金二级市场价格的可操作性非常强，因此也加剧了价格的波动性。

　　但我们认为，增利B价格的暴涨不具有持续性，投资者需谨慎对待。一方面，我们对债市判断倾向于其牛市趋势不变，短期内会反弹，然而反弹之后受制于估值和资金面等影响，债市可能再次进入震荡盘整期。受此影响，债券基金净值涨幅同样不宜过分乐观；另一方面，增利B六日内价格涨幅已达33%，按照当前约4倍的杠杆计算，其实际已经透支了母基金8.33%的净值涨幅。此外，增利B短期价格涨幅巨大，成交量也相应增加，积累了相当规模的获利盘。随着债市对前期利好消化殆尽，债券涨势全面放缓，这些获利盘随时存在出逃的可能。