金学伟：四大周期叠加是A股疲弱的根本原因

　　A股疲弱的根本原因，在于股市供求再平衡周期、宏观经济的基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期这四大周期的叠加。沪深股市曾经历过三次重大的供求再平衡周期，共同点都是因为估值过高，流通市值升速过快，所以每轮大调整都要在流通市值跌去50%后才会结束。

　　——兼论我们是否应该救市(上)

　　要不要救市是近期A股市场的热门话题之一。这个问题当然与A股为什么如此疲弱的原因有关。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎样救市。

　　按主流的解释，A股疲弱是因为欧债危机以及对经济下行压力的担忧。这个回答无法解释一个事实：为什么处在欧债危机风暴眼中以及经济状况远比中国糟糕的欧美股市反而比A股强劲？以欧美四大股指来说，与2011年收盘相比，标普500指数上涨12.41%，英国金融时报指数上涨3.62%，德国DAX指数上涨18.97%，法国巴黎CAC指数上涨9.56%。四大股指无一下跌，唯有上证指数跌了4.18%。与2008年金融危机后的最低点相比，四大欧美股指的涨幅分别是112%、67%、95%、40%，上证指数只涨了26%，也还是垫底。因此，把A股积弱的原因归咎为欧债危机，是对客观事实的漠视，也与逻辑不符。

　　我认为，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏观经济的基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的叠加。

　　首先是股市供求再平衡周期。沪深A股是个发展中市场，高速扩容是主旋律。在这一主旋律下，供求关系在A股调整中始终占据着重要、有时甚至是支配地位，是每一次重大调整的主要矛盾之一。

　　历史上，沪深股市曾经历过三次重大的供求再平衡周期。

　　第一次发轫于1992年5月，集中爆发于1993年2月。其背景是在高度投机和高速扩容双重夹击下，A股流通市值在短短数月内，从100亿元暴增至1000亿元——由股指上升增加了300亿元，扩容增加了600亿元。其后，虽然大盘大幅调整，跌到600点以下，但因扩容有增无减，因股价下跌而减少的流通市值总是被新增流通市值快速填满，因此，尽管1994年5月，沪深两市实际上已停止了新股发行上市，但因流通市值仍处在市场“天顶”——1000亿元附近，供求再平衡任务依然没有完成，所以股市仍跌了三个月，直到1994年7月末，流通市值跌至480亿元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。

　　第二次再平衡周期开始于2001年6月，其背景是在经过了7年上涨后，股指升幅将近6倍，流通市值从不足500亿元，上升至1.8万亿元，上涨了38倍，年均复合增幅高达68%。由于流通市值的年均增幅相对上一次再平衡周期来得温和，因此，这轮再平衡周期虽然长达4年，但表现在大盘走势上却相对温和一点。不像上一次，从1558点一竿子插到325点，而是分为2001年至2002年、2004年至2005年两个阶段，股指的跌幅也相对较小。这轮再平衡周期中，流通市值从最高1.8万多亿元，跌到8000多亿元，方在“股改”及其相关措施，尤其是通过向证券公司提供巨额信贷支持，向市场注入巨额资金下，缓慢回升。

　　第三次再平衡周期发轫于2007年10月，上证指数6124点，但真正的大爆发是在2008年1月的5522点。这轮再平衡周期具有双重背景，一重是显性的美国次贷危机；一重是隐性的供求失衡。从998点到6124点，再到5522点，流通市值从不足1万亿，暴增10万亿以上，年均复合增长约三倍。这轮再平衡周期，流通市值从10万亿以上，跌至4万亿以下，方在4万亿经济刺激计划下反弹。

　　总结三次再平衡周期，可看到一个显著现象：每轮重大调整从金融投资理论看，原因似各不相同，但本质上却有两个共同点：一是估值过高，三次重大调整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速过快，增幅过大。第一次是半年内暴增10倍，流通市值突破千亿级以后；第二次是七年增长38倍，流通市值突破万亿级之后；第三次是两年增加了10倍，流通市值突破10万亿级之后。

　　再总结，还可发现：每轮大调整都要在流通市值跌去50%以后才会结束。尤其是1993到1994年那一轮调整充分证明：只要流通市值不减，或没有调整到足够低位，哪怕股指跌幅再大，调整都不会结束，哪怕其间有一些利好出台。

　　在这之间，无论是宏观经济、上市公司业绩、估值，都只是调整的触发因素，而非调整的结束因素。从宏观经济来说，三轮调整的宏观经济背景都各不相同，有的甚至还相当好，比如2001年到2005年之间。从公司业绩来说，三轮重大调整中，有两轮公司利润都在增长，且增速颇高。从估值来说，三轮调整结束时的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍！而后两轮调整结束时的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是调整结束的条件之一，而非充分条件之一。唯一能构成充分必要条件的，唯有流通市值调整到位，供求再平衡的任务完成。

　　从2009年起，沪深股市进入了第四轮供求再平衡周期——或许这只是2008年开始的再平衡周期的延续。由于新股发行上市的增量扩容加限售股解禁导致的存量扩容的双重夹击，在股指没有创出新高的情况下，沪深股市的流通市值却反而在2011年4月，增加到21万亿，如从2008年末算起，在两年半不到时间内，增加了四倍以上，年均复合增幅高达95%。

　　在流通市值快速增加背景下，股市的保证金余额却在大幅减少。据笔者的资金流量测算，沪深股市保证金余额最高曾达到过2.9万亿元，而现在已不足7000亿。同样，据笔者测算，只有当保证金余额达到流通市值的6%以上，沪深股市才能维持最起码的弱平衡状态。而现在是不足7000亿元的保证金对近17万亿的流通市值，比例仅4%，股市资金缺口将近4000亿！这一点可以很好解释为什么处在主权债务危机风暴眼中、宏观经济状况相对更差的欧美股市却反而比A股更为强劲。因为从2008年末纽交所股票保证金创下历史新高后，基本上就没有减少过，他们的调整是真正因为欧债危机、宏观经济下行压力、市场信心不足，所以只要稍有利好，就会强劲反弹。而A股则是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。

　　发展中的市场有发展中市场的问题。因此，无论是寻找原因还是解决问题之道，都要从具体情况出发。

　　我认为，靠停止新股发行上市并不能解决当前A股的问题。因为经过发行改革后，新股对市场的影响力已大幅度减少，而且从供给角度看，由新股发行上市引起的增量供给早已不占大头，由限售股解禁引起的存量扩容才是供给大幅增加的主要矛盾。从需求角度看，新股发行也不是股票保证金大幅减少的主要原因，再融资加各种大小非减持的数额要远远超过新股融资额达数倍之多。从对股市的杀伤力讲，IPO或再融资虽然也会减少股市资金，但毕竟增厚了公司价值，减持却是单纯的抽资。

　　因此，对目前的市场，我认为既要救，又不能单纯靠救，而且救也要讲究方式。要救，是因为严重供大于求已成市场主要矛盾。不能单纯靠救，是因为对市场杀伤力最大的大小非减持，过度刺激市场只能引起更大的投机浪潮，最终导致大小非更大的抽资行为，使市场在度过了短暂的欢愉时光后，迎来更大规模的减持潮。所以，在救市的同时，还需要市场本身的自救，那就是更少的炒作和更谨慎的投资。

　　而具体的救市，可通过两个途径进行。一是增加需求，通过市场化与某些非市场化手段，向市场注入资金，以缓解或消除严重供过于求状况；二是对减持做出某种制度性安排，尽量减少其伤害力。最起码的是信息预披露制度：所有的减持行为，无论比例多少，都需在行为产生前一周预告。（作者系吉能资本投资总监）

　　低迷A股静待宏观经济见底回升

　　经过数个回合的较量，多方终于在“2100点保卫战”中败下阵来。8月24日，上证综指创下2092.10点的三年半收盘新低。

　　股市持续低迷让人感受到寒意。遭遇“寒流”的A股，该如何“拯救”？

　　A股遭遇“寒流”

　　上周，沪深股市反复震荡，上证综指则展开了一场艰苦的“2100点保卫战”。在数度盘中失而复得之后，全周最后一个交易日沪指终于未能保住这一整数位，以2092.10点报收。这也是自2009年3月以来，沪指创下的最低收盘点位。

　　短短8个多月间，上证综指年内累计下跌4.87%。但若按照3月创下的2478点的年内高点计算，沪指在不足半年时间里跌幅高达15.6%。

　　无疑，宏观经济的疲弱是导致A股遭遇“寒流”的主要原因。

　　最新公布的8月汇丰制造业采购经理人指数(PMI)预览值为47.8，比上月终值49.3回落1.5个百分点 ，并创下9个月来的新低，新出口订单、产出指数等呈全线回落态势。

　　继二季度GDP增速跌破8%之后，7月宏观数据均再度印证了短期内经济下滑难以遏制的态势。低迷的贸易数据显示外需不足，外汇占款净减少38.2亿元，也显示资本外流的现象正在加剧。

　　渐近尾声的上市公司中报披露同样没能给A股市场惊喜。在一份题为“中报业绩风险释放还未结束”的报告中，申银万国证券表示，二季度上市公司净利润同比增速大致持平，但是净利润、平均毛利率以及净资产收益率三个环比数据显示，上市公司业绩仍然在恶化。

　　不利的基本面，拖累沪深股指震荡下行。而在沪指失守2100点之后，投资者或仍难看到筑底的迹象。

　　扩容失度改革失效

　　曾有股民自嘲地说：“股市虐我千百遍，我待股市如初恋。”然而，伴随股指的不断下探，忧虑甚至悲观情绪的与日俱增，越来越多的股民无奈地“尘封”，甚至挥泪斩断了对于“初恋”的情愫。

　　中国证券登记结算有限公司公布的数据显示，8月13日至19日的一周内，沪深两市仅有近771万户账户参与交易。按照期末有效账户总数比例计算，100个有效账户中仍在参与交易的不足6个。

　　六七两个月，持有流通市值在1000万元至1亿元的自然人账户数环比降幅均达到了约10%。而在逾六成账户选择空仓观望的同时，此起彼伏的“销户潮”更透露出部分散户的失望和决绝。

　　投资者信心缘何降至“冰点”？除了经济下行之外，扩容失度、改革失效也被认为是重要原因。

　　有数据显示，今年上半年沪深股市新股发行融资总额为775亿元，同比下滑超过五成。但与此同时，IPO(首次公开发行)速度不减，数百家拟上市公司排队待审，仍让市场真切地感受到来自扩容的巨大压力。“暂停IPO，让股市休养生息”的呼声也因此不绝于耳。

　　而今年以来监管层为遏制投机、重塑价值投资而进行的一系列改革，也似乎并未能达到预期的效果。

　　除此以外，上海证券交易所风险警示板实施细则拟对ST股实行“非对称”涨跌幅限制，被指制度设计有失公平。完善制度更需重塑功能

　　A股的持续低迷，引发了一场关于“拯救”的热烈讨论。在某知名门户网站和财经专业媒体联手开展的“寻找中国股市振兴方略”的讨论中，市场参与各方冷静地审视A股存在的种种顽疾和缺陷，试图从制度层面为其找到根源和医治的良方。

　　针对难以缓解的扩容压力，英大证券研究所所长李大霄建议，可以在总量控制的前提下，把分散上市变为集中上市，即由“少吃多餐”变为“集中大餐”，以实现对新股上市价格的控制。其次是先发行，之后延迟数月或更长时间再上市，用加大打新者的时间风险来控制发行价。

　　合理控制扩容节奏之外，取消红利税、为中小投资者提供股指期货 “公平交易权”、限制做空、对股指期货暂时实施“做多保证金”制度、延长交易时间、加大内幕交易打击力度等等，也被视为“拯救”股市、提振投资者信心的有效举措。

　　而在许多专家看来，要实现股市的健康发展，完善制度之外更需实现其功能的重塑，即改变与生俱来的“圈钱”特征，迎来“均衡融资和回报”的价值投资时代。

　　值得注意的是，市场的呼声与监管者的思路之间正日渐显现良性互动。近日，上海证券交易所就上市公司现金分红发布相关指引，尝试通过建立外部的鼓励和约束机制，引导上市公司更多地以现金分红的方式回报投资者。

　　正在经受“寒流”考验的A股，除了静待宏观经济见底回升，更需主动改革完善基础制度，建立起公平且能约束绝大多数参与者的游戏规则，建立起索取与回报对等的市场架构，才能令投资者树立明确的市场预期，从而推动市场摆脱低迷，步入健康发展的良性轨道。(中华工商时报)

　　温总理喊话稳增长 A股8月收官周如何演绎

　　上周沪指多空双方不停围绕2100点玩起“拉大锯扯大锯”的游戏，虽然一周沪市阳线数量略多于阴线，但是，周一和周五市场两度创下年内最低和年内收盘新低却也表明空军仍然占据着绝对优势。更加令多头难堪的是，曾经一度引以为豪的“钻石底”2132点，反而摇身一变成为市场的“金刚罩”。本周是8月的收官之周，今天又是收官周的第一个交易日，借着消息面的“东风”，多空双方将会如何出手呢？

　　今日消息面上，首先，温家宝日前到广州、佛山、东莞等地调研时指出，当前要高度重视进出口贸易中存在的问题和困难，有针对性地采取措施推动出口稳定增长，为实现全年经济社会发展目标提供良好条件。世界主要经济体持续低迷的情况下，中国出口前景已经很不乐观，温总理讲话会提升政策预期与经济信心，但真正改变颓势还有赖于具体刺激政策的出台。

　　而近来颇受关注的杀跌板块——房地产行业再迎重磅消息。一方面，国务院督查组表示，暂不出楼市新调控政策。但就在地产行业还没有来得及喘口气的时候，根据《中国证券报》报道，山东将总结改善商品房预售管理办法，开展商品住房现房销售试点。此前，预售制度改革曾是招保万金联袂杀跌的重要传闻。分析认为，这意味着商品房预售制度将迎来变局，如果未来形成趋势，无疑将对开发商资金链产生撼动。随着调控触及开发商切身之痛，各方博弈加剧，楼市调控步入深水区。

　　A股之上还有一座大山的压顶日期也日益临近——转融通。有分析指出，鉴于转融通融券标的股数量将远多于融资融券标的股的296只，转融通可融券规模远大于可融资规模，因此，转融通作空的杀伤力，将远大于股指期货及融资融券作空的杀伤力，未来转融通标的股的跌幅很可能远大于指数跌幅。对于标的股中的高价股，投资者应格外警惕。

　　与“连受强压”的房地产行业相比，朝阳产业今日又迎利好。国家发改委有关负责人日前在回答《节能减排“十二五”规划》有关问题时表示，“十二五”时期十大节能减排重点工程总投资为23660亿元，这是一个不小的数字。《规划》提出十大节能减排重点工程分别是：节能改造工程、节能产品惠民工程、合同能源管理推广工程、节能技术产业化示范工程、城镇生活污水处理设施建设工程、重点流域水污染防治工程、脱硫脱硝工程、规模化畜禽养殖污染防治工程、循环经济示范推广工程和节能减排能力建设工程。不断提醒投资者关注的节能环保等相关板块今日或再演好戏。

　　虽然结构性行情演绎依然可期，但从盘面上看，大盘近期弱市迹象非常明显。沪市一周头尾两创新低，波动幅度却异常狭小，周线是仅有35点的倒锤头走势，交易日内多次有惊无险的触及2100点；而深成指的破位更为明显，杀伤力比沪市要更为惨烈。为人津津乐道的创业板指和中小板指走强，与上周ST板块的集体暴动，对于市场整体走势来说，或许并非好事，反而更衬托出市场比较疲弱，只能靠存量资金维持局部热点的窘境。

　　从外围股指走势来看，欧美股市多数收高，但这对于A股行情的带动作用已经被日益忽略。在宏观经济困难重重、宽松货币政策引而不发、资金面呈现紧平衡和房地产调控政策保持高压态势的背景下，A股市场即使出现外围股指刺激性反弹或者技术性反弹，可能的高度也是极为有限的，短线止跌之时更多地会呈现出一种技术性修复的态势，而修复之后则存在着进一步探底的要求。甚至不少分析人士认为，沪综指未来考验2000点的支撑已经不可避免。在今日消息面整体偏空的影响下，A股今日或将击穿上周低点2089点，对于今日和本周股市，空头嚣张气焰未逝之际，投资者还应谨慎为上。

　　毕竟从历史来看，A股历次市场见底都会经历一场暴风骤雨式的下跌，在此之后，流动性得以激发，市场才迎来一波涨潮。而从目前的股价来看，还未到最坏的时候，2008年10月份的平均股价杀到了6元以下，而目前的股价平均仍在10元上方。虽然媒体不断爆出目前的估值水平已经处于历史最低水平，但应该看到，此前的30年，中国经济增速是处于爬坡阶段，而未来的中国经济增速可以预计是要走下坡路的，在这个过程当中，人们的风险偏好会下降，估值水平只会越来越低。而且，流动性不足的背景下，投资者又凭什么给予一个市场较高的估值呢？