军工股旋极信息强势涨停 基金见好就收

　　旋极信息：增长动力源自测试主业 税控业务更似锦上添花

　　税控业务快速发展，年复合增速在50%以上。

　　尽管公司2005 年即进入了税控设备行业，且已成为全国五家税控盘定点生产、销售厂商之一，但税控业务一直只是公司嵌入式信息安全产品类别下很小的一块业务，在类别收入中占比不到5%，但在“营改增”的大背景下突然爆发，成为公司业绩增长的重要看点之一。

　　在进行试点的11 个省市中，公司参与其中的有上海、北京、天津、浙江和福建。其中，北京由于按区域划分，且将小规模纳税人纳入税控体系，就目前来说是公司最大的一块市场，按照试点开始以来每月万余的销量，可大致估算今年北京“营改增”试点带来的税控盘营收约4320 万，此后每年的服务费收入至少在2000 万规模。除北京外，其余试点省市均采用行业划分的模式，即公司仅面向交通运输业，因此，就单个试点省市来说，市场要小得多。上海市纳入“营改增”的纳税人4.8 万户，天津约4.6 万户，福建省约3 万户，浙江省约16 万户，总计约30万户，考虑到行业占比，预计新增销售约2200 万，对应年服务费约1000 万。此外，由于在“营改增”之前，存量客户已经在10 万的规模，考虑竞争对手对市场份额的瓜分，预计公司税控业务明年的保底收入在6000 万规模。

　　按照规划，2013 年部分行业的“营改增”将在全国范围内实行，而邮电通信、铁路运输和建筑安装也有望纳入试点，“十二·五”内，全国范围内所有行业都将取消营业税。按照工商总局的统计，截至2012 年6 月底，全国实有内资企业1264.89 万户，年新增约200 万户。而目前纳入增值税税控体系的不超过400 万户。因此，可以预计从明年开始，“营改增”的步伐会加快，公司该业务营收至少可实现30%以上的增速。

　　USBKey招标推迟，今年的下降意味着明年的爆发。

　　2012 年上半年，由于农行USBKey 产品升级换代，公司第一代产品销量大幅下降，导致相关收入大幅下降约5 成。二代产品方面，公司已通过中行、工行的测试，农行、交行在节前也将完成测试报告。预计中行、工行和交行在年内即可展开招标，而农行的招标工作将延至明年一季度。因此，尽管今年USBKey 的营业收入因招标延迟的缘故大幅下降，但明年则受益累积效应而呈现爆发增长。从量上看，农行二代USBKey 的年需求量在2500~3000 万只，建行的需求量与农行相对，工行在1500 万只的规模，交行、中行、招行规模虽然相比较小，但后发潜力巨大。而且，中长期看，由于处于第一梯队的各供应商产品差异不大，竞争格局难以出现大的变动，属于利益均沾，因此也较为稳定。从价格上看，目前二代产品价格大约是一代产品的2 倍，随着采购量的提高和各厂商产品的快速成熟，产品价格也会随之下降。因此，尽管今年全年USBKey 整体销售呈现量缩价增的情形，但以量缩效应为主，从2013~2014 年开始批量供货，则呈现量增价跌情形，但以量增效应为主。总体上看，在2013 年呈现爆发式增长之后，USBKey 业务收入增速将趋于平缓，且短期仍受到银行采购周期的影响而呈现波动。

　　测试业务受益国防投入加强，高速发展仍将延续。

　　我国国防费用支出从2006 年的2979 亿到2011 年的约6400 亿，年复合增速达到16.5%。国防费用支出每年稳定增长且有相当比例用于研发测试领域，且探月等大项目对民营企业的开放，是公司军工业务快速增长的重要背景。再者，我国低空空域的加速放开，推动通用航空产业发展，AFDX 总线技术业已成为下一代大中型飞机航电系统主流的网络互连技术。按照国内商用飞机项目进度计划测算，未来的20 年，AFDX 机载模块市场价值在360 亿元左右，平均年产值约18 亿元，而相关维修检测设备的市场规模是机载模块市场规模的2 倍。预计至2015 年，AFDX 相关产品的市场总值将达到36 亿元人民币左右。作为国内首批发布AFDX 测试产品的厂商，公司将成为产业中最具先发优势的竞争者。而公司自主研发的MARS远程航电光纤中继系统，以光纤网络和时隙交换方式为系统联调提供稳定、可靠、实时的远程信号连接，也将成为未来业绩的重要增长点之一。此外，公司嵌入式系统测试业务的特点是实时性要求很高，未来在医疗、高铁、汽车电子等民用领域都有进入的机会。因此，我们认为公司嵌入式系统测试业务具有极大的发展空间。整个市场规模至少在70 亿元以上，而公司2011 年相关业务收入仅1.5个亿。在军工航天领域的积累，为公司在既有领域做大并进入新的相关领域奠定了良好的基础。预计未来2~3 年，该业务维持50%以上的年均复合增速是大概率事件。

　　维持“推荐”的投资评级。

　　公司嵌入式行业智能移动终端产品2012 年上半年出现了爆发增长，收入同比增长了2 倍。但占比仍较低，且进入每个行业都需要较深厚的业务积累和投入，因此，并没有成为公司未来具有战略地位的发展方向。预计随着体量的上升，增速将趋于正常，但未来2~3 年预计仍可保持20%以上的增速。对于公司税控盘业务，考虑到各个行业“营改增”的推进有加速的迹象，我们持较为乐观的判断，预计未来2~3 年将呈现加速增长的态势，因此，调高了此前对2013~2014 年的盈利预测，但由于USBKey 的影响而调低了2012年的盈利预测。

　　预计2012~2014 年，公司EPS 分别为0.97 元、1.96 元和2.60 元，对应P/E 分别为31.6 倍、15.6 倍和11.8 倍，公司30 倍左右的估值相比40%以上的年复合增速属于估值偏低，但考虑到军工和税控盘这两项业务增速的不确定性较大，因此基于审慎的原则，仍维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　营改增进度缓慢；军工方面需求的不确定性；银行招标进度的不确定性。(日信证券)

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