央行组合拳挤压套利资金空间

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　　跨境资金净流入呈现扩大之势。昨日外汇局发布的数据显示，1月银行结售汇顺差733亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。

　　对此，一方面，人民币汇率中间价连续走低，已令人民币单边升值预期被打破。昨日，虽中间价暂停了“五连阴”，但即期汇率却创下了两年来的单日最大跌幅；另一方面，央行也悄然加大了公开市场正回购回笼力度。

　　业内人士称，近期央行货币政策出现了调整，一定程度上打击了此前较为活跃的套利资金。而随着双向波动增加，也有利于降低此前因本外币利差较大、人民币汇率弹性偏低导致的利差交易活跃度。

　　人民币即期汇率接连下跌

　　经过了连续五个交易日“沸沸扬扬”的下跌后，25日人民币汇率中间价小幅反弹，昨日报6.1184，较前日微幅上涨5个基点。但这仍难改即期市场下跌的局面，昨日人民币对美元即期汇率早盘报6.1266，盘中触及近半年新低。

　　“尽管下跌，但昨日即期交易价与开盘中间价却已相当趋同，这在2005年7月21日汇改以来或尚属首次，极为难得。”金融问题专家赵庆明昨日称，这表明外汇市场上未来看涨的与看跌的预期大体相当，有利于消除无风险套利空间，抑制套利资金的流出入。

　　数据显示，昨日人民币对美元即期汇率单日下跌0.46%，创逾两年来单日最大跌幅，收盘价与人民币中间价相差约80个基点。

　　面对即期汇率出其不意的连续下跌，招行金融市场部分析师刘东亮称，昨日已有较多渠道反馈“套利客户十分恐慌”、“不少套利客户亏损了”，表明此轮贬值已初见效果，对新资金介入套利业务至少已形成了心理震慑。

　　对于下跌原因，除了经济增长势头走弱等因素，市场人士更为关注的是央行对近期人民币升值态度的转变。有外汇交易员揣测，人民币持续贬值，或是受央行政策引导，旨在扭转市场上的人民币单边升值预期，抑制短期套利资金流入。

　　摩根大通银行中国首席经济学家朱海斌昨日对上证报记者表示，近期人民币汇率连续下跌，一方面是宏观经济继续疲软等有关；另一方面，也与央行近期汇率政策的调整有关。

　　“从最近每日中间价来看，央行近期态度比较明显，即有意加大人民币汇率的双向波动。”朱海斌说，去年人民币汇率实际有效汇率升值近8%，在快速升值情况下，对出口造成了压力。同时，汇率升值与资本流入有关，人民币升值加大了离岸和在岸市场的利差，导致资金套利加大。

　　公开市场将加大回笼力度

　　而央行在公开市场的回笼力度也在加大。昨日，央行在公开市场开展正回购1000亿，利率继续持平于3.8%，单日操作量接近上周两次正回购操作量总和1080亿。

　　尽管正回购持续加码，但对银行间资金市场的影响并不显著。昨日，银行间市场资金价格依旧在低位徘徊。当日，隔夜回购利率报1.72%，较前日小幅上行8个基点；而7天回购利率则继续下跌至5个基点至3.22%。

　　对于央行货币政策的变化，朱海斌称，从去年下半年，货币政策一直中性趋紧，在2013年存款准备金率未调整、人民币单边升值导致资本流入的背景下，央行有限的操作工具是公开市场工具，如正回购和央票续发，但正回购去年6月后就停止了，从事后来看，主要是和当时外汇占款变动有关。

　　外管局昨日发布报告称，2013我国跨境资金总体净流入，预计2014年跨境资金延续较大净流入的内外部因素依然存在，但一些潜在市场因素仍可能触发我国跨境资金流动的双向变动。

　　“目前，央行或希望通过引入人民币的双向波动，抵消一定外汇流入的压力，给国内货币政策留下一个调整空间。”朱海斌同时说，此外，近期中间价和即期交易价的收窄，也为呼吁已久的人民币波幅扩大迎来了一个较好的时间窗口。

　　“若在2013年人民币单边升值预期较大的时候放宽波幅，对人民币造成的升值压力也就越大，此时双向波动加剧时，正是扩大波幅的良机。”他表示。

　　光大证券首席经济学家徐高也表示，近期市场对于人民币单边升值预期的打破，可预防波幅放大之后人民币出现急涨的态势。从这一角度来看，央行或有在市场中抛售人民币的动力，而这些抛出来的人民币也会直接增加银行间市场流动性供给，导致资金利率水平走低。未来央行或继续通过公开市场操作回收流动性，从而保持银行间市场资金面的“紧平衡”。

　　央行加码回笼资金 市场“不差钱”

　　银行对房地产领域“控贷”、人民币连续六日走贬、A股连续下挫，这一切是否均源自市场资金面所给予的压力？人们首先将目光抛向了央行。

　　继上周央行通过正回购回笼资金1080亿之后，周二，央行继续在公开市场上通过14天正回购操作回笼1000亿资金。不过，银行间市场资金面的宽松程度已经达到可以视央行的回笼资金动作无动于衷。昨日银行间回购利率仍以下行为主，显示资金面依旧宽松。

　　尽管资金面无忧，但受房地产停贷以及套利资金势头放缓影响，昨日A股市场继续大跌，而国债期货则延续前一交易日的上行走势。

　　市场“冷”对央行正回购

　　周二，有机构交易员向《第一财经日报》记者透露，央行进行1000亿14天正回购操作符合市场预期，但央行并没有如坊间流传所言发行三个月央票。

　　不过光大银行首席经济学家盛宏清对本报记者表示，如果资金面继续如此宽松，并不排除央行发行三月期央票的可能。

　　即便央行再度加码回笼资金，市场依旧不敏感。昨日银行间回购市场主要短期回购利率仍以下行为主，其中7日、14日回购利率领跌，下行幅度分别为27和58个基点，隔夜回购利率则仅上行8个基点。

　　加上上周央行正回购的1080亿元、逆回购到期及银行缴存所回笼的资金(总计4800亿元)，春节过后央行共回笼资金规模近6000亿元，但即便如此，市场资金面却依旧松得令交易员出现“牛市”来临的幻觉。

　　中债登数据显示，当日债市交投火爆，各个期限收益率均有一定程度的下行；短融市场成交活跃，买卖盘热情高涨，收益继续下行；同时，国债期货市场也大涨。TF1403主力合约上涨0.38%。

　　3月或迎利率拐点

　　盛宏清认为当前这种宽松局面在3月中旬可能迎来拐点，届时现有导致资金面宽松的部分情况将出现逆转，因此他认为当前的债市牛市只是阶段性行情。

　　“3月10号开始会出现转折，主要是银行需要备战一季度末缴存准备金导致银行间资金抽出。”盛宏清表示。

　　目前市场普遍认同的观点是，当前流动性超预期宽松的另一个因素是央行对汇市的干预过程中造成的人民币投放，而这一因素预期也将在3月份结束。

　　招商银行金融市场部分析师刘东亮对本报记者表示：“这一轮贬值最多可能持续到3月中旬，因之后将面临两会和美国财政部公布半年度汇率报告的时间点，人民币再度转强的可能性较大。”

　　另外，3~5月是主要信用品种(短融、中票、企业债、公司债、定向融资工具PPN)付息和到期偿付的高峰期。

　　数据显示，3月到期额度高达3454亿元，主要是2013年上半年发行的短期融资券及2009年发行的企业债和中期票据需要到期兑付。为了偿还这些债务，现金流紧张的企业将面临巨大的融资需求，导致债券供给增加。

　　债涨股跌

　　对于A股的集体暴挫，市场分析人士认为主要是两方面的原因，一方面是投资者对中国经济未来的不确定性，投资者避险情绪提高；另一方面央行主导人民币贬值阻击跨境套利资金。

　　一位专注于低信用等级债券投资的机构投资人对本报记者表示：“若银行开始对房地产惜贷，将会导致资金出现逆流，即银行间流动性将会出现衰退式宽松，而实体经济流动性将会呈现紧张的局面，投资者风险偏好将会出现大幅收缩，这将利好于国债、政策性金融债和部分高等信用债，利空于股市、低等级信用债等风险较大的金融资产。”

　　该投资人甚至对记者表示，其所在机构在当前市场行情下可能会损失惨重。

　　另外跨境套利资金被阻或恐慌撤资也给股市下行带来了一定影响，“这个规模有限，但也会有一定影响。”一位外资行分析师对本报记者指出。（第一财经日报）

　　央行回笼再加码 资金面宽松或延续至3月中旬

　　周二，央行继续开展14天期正回购操作，交易量增至1000亿元，货币市场主流资金利率涨跌互现。分析人士指出，近期银行间市场资金面改善持续超预期，央行回笼加码顺理成章，预计资金利率下行空间已经有限；不过，当前公开市场回笼期限偏短，显示央行对冲力度仍属温和，综合考虑年初以来机构资金面预期转暖、外汇占款可能保持高增等因素，预计资金面宽松局面有望延续至3月中旬。

　　正回购增至1000亿元

　　隔夜回购利率止跌

　　央行公告显示，央行周二(2月25日)以利率招标方式开展了正回购操作。与上周四操作相比，本期正回购期限仍为14天，中标利率持平于3.80%，交易量则由600亿元增至1000亿元。市场人士表示，春节过后银行间市场资金面改善程度持续超预期，尽管央行上周合计开展1080亿元正回购操作，也未能有效阻止利率下行，为避免流动性过于泛滥，本次正回购操作再次加码顺理成章。

　　从货币市场反应来看，央行一举回收千亿资金之后，昨日短期资金利率初现止跌迹象，但市场资金面整体依旧保持宽松状态。数据显示，25日银行间质押式回购市场，隔夜利率小幅反弹至1.72%，较24日创下的近11个月低点1.64%微涨8BP，从而结束了此前连续10个交易日的下滑走势；标杆品种7天回购利率则连续第11个交易日下行，续跌5BP至3.22%，再创逾9个月新低；此外，14天、21天的中期限品种双双续降约4BP；1个月及以上期限品种涨跌互现，总体稳定。

　　市场人士表示，25日银行需补缴法定存款准备金，叠加央行千亿正回购，导致隔夜回购利率止跌反弹。短期来看，鉴于当前资金面已处于去年二季度以来最宽松水平，而节后现金回流基本结束、央行对冲持续加码，预计月底之前资金利率继续下行的空间已经有限。

　　据统计，本周公开市场上无正逆回购和央票到期，昨日央行公开市场操作实现1000亿元净回笼。业内人士表示，当前资金面依旧宽松，预计周四央行将继续开展正回购操作，本周公开市场净回笼有望达到1500-2000亿元。此前两周，公开市场净回笼规模分别为4500亿元、1080亿元。

　　短期受益外汇高增长

　　3月下旬或重新趋紧

　　应该说，机构先前对于今年初资金面的改善有所预期。然而，春节过后资金利率的下行幅度，仍然在很大程度上为市场始料未及。分析人士指出，近期流动性改善程度持续超预期，主要受益于“热钱”流入带来的外汇占款高增长。

　　国家外汇管理局最新数据显示，1月份银行代客结售汇顺差达到4658亿元，环比大增1.3倍。有分析人士认为，巨大的顺差数字背后，或暗藏着大量的短期国际资本(“热钱”)流入，1-2月份外汇占款有望保持高额增长。在此背景下，1月末以来人民币兑美元汇率快速贬值，可能是央行有意通过大行购汇引导人民币主动贬值，旨在扭转市场上的人民币单边升值预期，以达到抑制“热钱”流入的目的。

　　值得一提的是，在外汇市场投放基础货币之后，央行通常需要从公开市场进行对冲。而从近期公开市场操作情况看，央行坚持采取期限偏短的14天期正回购，而将市场猜测的28天品种和央票发行双双束之高阁，显示央行当前对冲力度非常温和，无意快速收紧流动性。分析人士表示，境内外资金利差高企，是去年以来“热钱”流入的重要原因之一，近期资金利率回落之后，境内外利差显著收窄，也会很大程度起到抑制“热钱”流入的效果。从这个角度考虑，结合外汇占款增长、央行回笼略显谨慎等因素，预计本轮资金面宽松有望持续至3月中旬。

　　更长期来看，民生证券等机构预计，从3月下旬开始资金面将逐渐收紧。理由包括：其一，3月末是商业银行季末考核的敏感时点；其二，近期人民币急跌之后，升值预期逐渐得到扭转，加之QE退出，3月份以后外汇占款增长面临不确定性；其三，二季度投资开工及债务滚动压力加大，均会相应增加资金需求。（中国证券报）

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