天风证券：A股或处熊市最后阶段 波动幅度越来越小

　　8月23日，天风证券2016年国企改革暨上市公司交流策略会在上海召开。天风证券首席策略分析师徐彪指出，目前A股可能处于熊市的最后一个阶段。

　　徐彪指出，熊市最后一个阶段的特点就是波动幅度越来越小。今年年初以来，低估值公司不断受到风险资金的追捧，而高估值的公司不断被抛售，整个国企改革主题很有可能在后面连续催化剂的引导下，出现一轮或者局部性的行情，因此，建议大家高度重视国企改革主题。

　　不过，徐彪认为，当前市场仍有两个下行风险和一个上行风险。第一个下行风险是汇率。实体回报和金融回报双下行，给汇率带来贬值压力，这种贬值压力在今年下半年很有可能会构成A股市场下行压力。在过去三年人民币贬值过程中，每次都看到A股市场显著性下降。第二个下行风险是刚性兑付打破。一旦刚性兑付打破，对资本市场可能构成短期冲击。一个上行风险则是滞胀，徐彪指出，当利率背后对应的固定收益资产出现了显著波动变化的趋势，比如收益率不再下行，而开始滞胀时，要警惕资本市场的上行压力。

　　策略会上，天风证券副总裁翟晨曦介绍，天风证券正着力建设具备领先水平的研究所，旨在全面覆盖中国所有主要行业，聚焦改革重点，凝聚一批有才华、激情、责任的分析师，服务好所有上市公司、上下游企业和多元化投资人，以实际行动践行金融服务实体，研究服务市场的宗旨。

　　【市场研究】

　　广发证券策略周报：熊市会有个股创新高吗？

　　就市场情绪来看，本周万科A股价创历史新高，结合前期也出现了一系列股价创新高的事件，这让很多投资者纳闷：现在到底还是不是熊市？熊市怎么会有这么多个股创新高呢？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、先回顾A股历史上的三轮熊市，会发现在熊市中其实经常会有股票价格创历史新高，但难的是等熊市过完，还有股票能保留住正收益。我们统计了01-05年慢熊、07-08年快熊和11-12年慢熊时期的个股表现，发现每轮熊市中均有数百只个股的股价创出历史新高，在数量上占当时A股总体的比重能达到两至三成，所以这并不是一件很稀奇的事。但是当整个熊市过完之后，我们再回过头来看这些曾经创新高的股票，却发现大部分还是逃不过下跌的命运——最终仅有占A股总体不到3%的个股既在熊市中创了股价新高，还在熊市结束时保持有正收益。因此，在一轮熊市之中，很多“热闹”可能只是眼前的暂时现象，而当“洗尽铅华”之后真正经得起检验的股票是少之又少(注：统计中已剔除了新股和次新股的影响).

　　2、再反观当前，市场在“资产荒”逻辑下进入了自我强化的反弹阶段，并出现了万科A等股票的价格创历史新高，我们认为这是在“慢熊”中的正常特征。对于近期的市场反弹和万科A创新高，我们认为是“资产荒”的逻辑出现了自我强化——受恒大和其他保险机构在近期密集举牌上市公司的影响，“资产荒”的逻辑再次流行起来，这和去年四季度的情景非常相似。而目前的利率水平比去年四季度还低，因此“资产荒”的逻辑看起来更加通顺了。当市场进入这样一个自我强化的阶段时，如果没有外力影响，将很难打破这一格局，因此短期的反弹也许确实没有结束；但动态的来看，“资产荒+流动性陷阱”的现状和“脱虚向实”的政策导向充满了矛盾，如果未来政策面生变，则这个自我强化的阶段就会面临结束——我们认为未来最有可能出现的政策面变化是：在货币政策维持不变的情况下，政府通过大幅增发国债的形式加杠杆，并将债权融资用于基础设施建设。但这一方面意味着过剩的流动性会开始被大量债券供给所吸收掉；另一方面政府加杠杆搞基建也意味着“走老路”，可能会降低市场对改革转型的预期。因此以上政策面的变化一旦发生，就可能终结目前“资产荒”自我强化所带来的反弹。

　　3、其实我们更应该关注的是：究竟什么样的股票既能在熊市中创新高，又能将正收益维持到熊市结束呢？——这类股票最重要的特质是：顺应了大时代背景。在01-05年慢熊中，仅有23只股票既创新高又将正收益保持到最后，而其中有4只是交运股，有3只是地产股；在07-08年快熊中，仅有15只股票既创新高又将正收益保持到最后，而其中有3只是农业股；在11-12年慢熊中，有43只股票既创新高又将正收益保持到最后，而其中有8只是医药股，有6只是食品饮料股。可以看出，每一轮熊市中表现最好的个股，行业属性并不一致，但他们共同的特征是都被打上了极强的时代烙印——01-05年期间，恰逢中国加入WTO之后对外贸易开始井喷，且国内地产市场刚刚进入商品化时代，因此港口、机场、地产这样的行业都顺应了当时的大时代背景；07-08年，国内经济受到美国次贷危机的严重冲击，但当时的通胀水平却一直很高，因此农业股这样受益于通胀的行业就顺应了当时的大时代背景；11-12年，时值“四万亿”刺激红利开始消退，很多周期性行业的增长开始明显下滑，但在居民消费升级的大背景下，医药、食品饮料这样的消费品行业却能实现稳定增长，也顺应了当时的大时代背景。

　　4、今年以来曾经创新高的股票大部分以主题、概念类为主，但只有顺应新时代背景、且能得到业绩支撑的“新白马”才能笑到最后，未来必然还有一个“大浪淘沙”的过程。今年以来，剔除新股和次新股的影响之后，已有116只个股的股价创了历史新高，但这些创新高的个股却主要以主题、概念类为主(比如OLED、半导体、锂电池、举牌概念等等)。从过去的经验来看，既能在熊市中创新高、还能将正收益保持到熊市结束的股票，其所属的行业因为顺应了大时代背景，因此在盈利上也会有很明显的体现——以01-05年的港口行业和11-12年的食品饮料行业为例，这两个行业在不同的时代下，都经历了一个ROE明显上行的阶段。因此，我们预计未来市场上还会有一个“大浪淘沙”的过程，那些既顺应新时代背景、又能得到业绩支撑的“新白马”有望笑到最后，而那些纯粹靠主题概念支撑而创新高的股票，则很难将正收益保持下去。

　　5、应对策略：短期追随热点轮动的步伐，结构上从“供给侧”转向“需求端”(建筑、环保、水泥、轨交)，中长期应寻找顺应大时代背景的“新白马”。我们继续维持“慢熊”的中长期市场观点，但是由于短期市场在“资产荒”逻辑下进入了自我强化的反弹阶段，因此预计市场的热点轮动还会继续。而基于未来政策面可能发生的变化(政府加杠杆搞财政刺激)，我们从8月初就开始建议投资者将新的投资热点方向从“供给侧”转向“需求端”——即那些和政府投资方向密切相关的板块，比如建筑、环保、水泥和轨交等行业(详见报告《如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”？》，2016-8-7)；而中长期来看，寻找那些顺应新时代背景、且有业绩支撑的“新白马”将是更重要的任务(我们认为现在的大背景是“存量经济”，因此建议更多从“存量替代”、“后端市场”、“消费服务”这条线索去寻找“新白马”，并且这个寻找的过程还需要配合业绩的验证)。

(责任编辑：DF309)