CDR将定义成长估值新“锚”

　　近几年，在传统产业出现一定程度回落的同时，新经济成为中国经济中增长最快的板块，目前占经济总量的三分之一左右，对中国经济高质量发展和转型升级起到一定的支撑作用。但目前沪深港三地上市公司仍以传统产业为主，结构不够合理。同时A股IPO有两个硬性标准，一是盈利指标要求，二是不允许特殊的股权结构(VIE)，这样才使得类似BATJ、微博、爱奇艺等中国各个细分领域的“独角兽”企业纷纷赴海外上市。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》(以下简称《意见》)，标志着各部门就新经济企业以CDR形式回归A股的模式达成共识，中国存托凭证CDR发行已经进入倒计时，其进度之快远远超出市场预期。

　　根据《意见》，首批发行CDR的红筹企业，必须属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高；其次对于已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币。我们按照不低于2000亿人民币市值、符合七大战略新兴产业、已经在海外上市的红筹企业等标准进行筛选，腾讯、阿里、百度、京东和网易当中有可能是最早发行CDR的企业。那么CDR的推出将会对市场产生以下可能的影响：

　　一是规模冲击。按照国际惯例4%-8%左右市值发行CDR或IPO，CDR发行大概吸收4000-8000亿元融资规模，将会对二级市场流动性产生负面冲击。试点初期，我们预计监管部门稳步有序推进CDR回归(控制好发行比例和上市节奏)，将会减小对A股流动性的短期冲击，提高其对A股市场的长期影响力。

　　二是估值冲击。CDR标的是创新企业的龙头，将成为成长股估值的新“锚”。CDR回归后，当前新经济龙头公司稀缺性下降，市场将重估其成长性和盈利质量。如果百度以海外25倍市盈率回归A股，而内地同行业的市盈率接近40倍左右，将会推动内地资本市场与国际资本市场接轨。因此，CDR的发行有助于A股估值的进一步回归理性。

　　三是逆向选择。CDR的发行是否变相鼓励上市公司先去海外上市，然后通过CDR再回归A股，以减少排队等待的时间。因此在CDR发行企业上要严格筛选，避免出现逆向选择，提高筛选的市场化程度，减少对A股排队企业的冲击。

　　CDR是解决两地法律、两地监管以及独角兽企业在A股上市或回归的有效措施，因此，借助CDR推动在境外上市优质的新经济公司和独角兽企业重返内地资本市场，将使2018年资本市场改革更深化，一方面推动内地资本市场与国际接轨，丰富内地资本市场的交易品种，增加内地投资者的投资渠道，使得内地投资者可以分享在新经济领域的独角兽企业成长的成果和红利；另一方面如果独角兽企业回归A股或在A股上市，由于其估值体系参照美股或港股，就会使得A股中高估值的个股回到合理水平，更好地推动整个市场回归价值投资，没有业绩支撑和创新能力的企业将会逐步被市场边缘化。

　　从短期来看，我们预计首批CDR试点公司为百度、阿里、京东和网易，按照4%-8%左右市值发行CDR，将为券商带来可观的承销收入，有利于龙头券商股；从中期来看，计算机和传媒板块的高估值标的或再定价，市场或许会重新审视细分领域高估值标的，这些标的可能受到CDR的估值冲击。从长期来看，对于未上市的新经济企业，积极挖掘其细分领域的行业格局，提前布局相关领域的可投资标的。通过监管部门对优质新经济企业快速上市的绿色通道快速实现IPO，有助于市场结构的调整，迎来长期投资机会，分享独角兽的快速成长红利。

(责任编辑：DF353)