嘉实基金：经济下行时隐藏的王者才会悄然显现

　　◎GDP增幅下行，中国优质成长股的投资时代才真正来临。

　　◎只有在市场充分竞争的条件下，真正的成长股才能应运而生，也才会成为资本市场的主流品种。

　　◎那些隐藏的王者经营踏实、不盲目扩张规模、铺摊子，而专注于主业。它们的发展一直呈现出来的特质是不对规模友好，而是对股东友好，真正把股东利益放在第一位。

　　◎如果企业延续以往单纯依靠政府，不将眼光投向市场，不培养自己的核心竞争力，就会被越来越激烈的竞争所淘汰。

　　◎我是那种猎人型的基金经理。

　　◎当一个基金经理投资风格比较稳定、成熟的时候，你既没有办法顺应排名，也没有办法调整自己的投资风格去顺应市场。

　　◎一个优秀的资产管理公司，只有依靠优秀的业绩才能带来规模的持续增长，只有业绩才能给投资者创造真正的回报，也只有重视业绩，才有可能产生内生的、持久的竞争力。

　　在中国各界对国内生产总值增幅的容忍度从8%下降到7.5%的时候，A股市场中隐藏的王者正逐一显现。

　　“GDP增幅下行，中国优质成长股的投资时代才真正来临。”刚刚给投资者分过红的嘉实成长收益基金经理，也是嘉实股票投资部总监的刘天君一脸轻松。“未来的资本市场，将不再重复一类资产单边上涨或者下跌的老故事，将特别考验投资者的理念与眼光。”刘天君等待多年的优质成长股投资时代渐行渐近。

　　刘天君的视角向来与大部分市场参与者不同。

　　对于目前经济下行期的政策选择，区别于市场上一些人对刺激政策的期盼，刘天君更倾向于“政策之手”逐步让位于市场自发调节：“只有通过市场优胜劣汰机制发挥作用，好的企业才有机会在残酷的市场洗牌中拿到更大的蛋糕。就我本人而言，我不希望看到一次又一次的大规模刺激，我更希望看到经济自然落体中产生的内生动力。只有在市场充分竞争的条件下，真正的成长股才能应运而生，也才会成为资本市场的主流品种。”

　　语调一向温和的刘天君在保险公司等机构投资者中颇有口碑。银河证券数据统计，截至今年6月29日，他管理的嘉实优质企业过去3年净值增长率高达21.86%，在同期可比的141只标准股基中高居榜首；他管理的另一只基金嘉实成长也在同期可比的偏股型基金中排名第2。公开资料显示，他管理的基金组合中曾投资的歌尔声学、格力电器等个股在近几年市场的潮涨潮落中脱颖而出。而根据海通证券基金公司权益类业绩排行榜，在整体业绩方面，截至今年6月末，嘉实基金最近3年净值增长率在大型资产管理公司力拔头筹。

　　作为中国第二大基金管理公司嘉实基金的股票投资部总监，刘天君所在的股票投资部管理着嘉实“全天候，多策略”的投研体系中最大规模的主动投资部分，资产规模大约800亿。他带领嘉实的A股股票投资团队，在国内外方法论云集的中国资本市场里，形成了有本土特色的投资理念，尤其是有中国时代特色的“价值成长股”投资。

　　在中国经济逐渐步入下行通道的过程中，成长股的投资是否还能产生超额收益？新时代的成长股具备哪些特征？记者带着这些问题采访了这位资深投资人。

　　资本市场与实体经济跳贴面舞时代来临

　　证券时报记者：在中国经济高速增长的环境中，成长股投资是跟时代发展相吻合的，但随着中国经济步入下行通道，各项发展已经碰到诸多瓶颈，投资成长股是否还能适用未来的股市？

　　刘天君：仅就资本市场的表现而言，2010年以前，优质企业、次优企业与劣质企业在估值上的差异并不大。市场上哪类风格起来了，哪类股票就涨了，而且这类股票涨得都差不多。从2011年以来，尤其是2012年，股票的分化非常明显。真正好的优质企业估值开始起来了，原来粗放型的、基本功不扎实、靠行业环境好赚钱的企业正在被市场淘汰。而在我们选择的成长股里，越来越多的是这种比较踏实的制造业里面的龙头，这些公司过去一直被市场认为跟别的企业没有差别，它的估值没有溢价。2012年，优质企业的估值溢价开始出现，上半年，家电、汽车、电子等板块这种现象特别明显。

　　证券时报记者：未来，资本市场这种估值差异会持续吗？

　　刘天君：当然。未来很有可能出现同一板块的两个公司，一个是12倍估值，另一个低于10倍。我感觉，随着中国经济转型的加剧，投资者将倾向于那些经营比较稳健、成长性比较确定、估值又不是很离谱的公司，不再可能去选那些估值便宜但空间和成长性都不确定的公司。

　　证券时报记者：资本市场的这种选择和实体经济的转型背景有关吗？

　　刘天君：密切相关。过去，中国的企业尤其是中大型企业已经习惯了经济高增长，一旦增长速度降下来它很不习惯，因为它以前的产能、资源配置全部都是按照过去的模式做的。但经济增速减缓后，一些企业的意识很难一下子转变过来。

　　例如，对一些上市公司而言，可能GDP降一个点或者行业增速降3到5个点，企业的利润就有可能降30个点左右。这时，你就会发现企业的利润比想象中要差很多，尤其是传统制造业。在这种背景下，制造业里面的大多数公司就会一下子从原来的价值成长股变成纯价值股，现在变成1倍到1.5倍市净率的制造股已经很多了。

　　资本市场的投资模式也面临一样的考验，以前基金经理的投资模式比如说注重仓位管理或行业轮换，但现在发现已经不能完全适用了。

　　证券时报记者：这种状况会不会成为未来的一段时间内实体经济和资本市场的常态？

　　刘天君：不只是几个月，可能是两三年的常态，如果经济结构是坚定转型的话。这些行业短期不太会有起色。所以，在一些行业里，一批公司会被淘汰，而与此同时一些符合产业方向、经营稳健的公司就会抓住这样的历史性机遇胜出。

　　股东友好型企业将胜出

　　证券时报记者：您在前面提到，中国经济下行，成长股投资时代才真正来临，一些隐藏的王者才有机会开始显现，那么，这些隐藏的王者通常具备哪些特征？

　　刘天君：这些公司本身所处的行业看起来不一定非常有魅力，也不像消费电子、传媒、医疗等想象空间很大，它主要以传统行业的制造业为主，如汽车、家电、机械等。这些公司常常代表中国产业未来的方向，多数是真正的行业龙头或者是未来有潜力的龙头企业，就具体公司而言，这类公司经营踏实、不盲目扩张规模、铺摊子，而专注于主业。它们的发展一直呈现出来的特质是不对规模友好，而是对股东友好，真正把股东利益放在第一位。

　　证券时报记者：如何具体理解您所强调的股东友好而非单纯的政府友好、规模友好？

　　刘天君：这类公司管理质量高，财务指标好，公司上市以后，注重给投资者回报，分红很多。它既不是靠与政府的关系取胜，不是那种政府给我块地我就去投，也不盲目扩张规模，而是能够真正凭借管理层对产业的长期理解，利用市场机会发展壮大。我认为，这些公司在中国经济转型期，将逐渐与那些缺乏企业文化、经营粗放的公司拉开差距。

　　证券时报记者：能否举一个具体的例子？

　　刘天君：一个典型的例子是我们去年挖掘的一只刚在A股挂牌上市的汽车股，它是股东友好型企业的最好例子。它首先在H股上市，H股的投资者就对它的评价很高，因为它坚定地在自己专注的领域做大，从不乱投资，不盲目开发车型。它生产的车型以SUV、皮卡为主，这两款车型都是国内排第一。它的销量在行业零增长的时候还保持20%的增长速度，今年在汽车行业逐渐萎缩的市场环境下它的优势就凸显出来了。

　　证券时报记者：在中国经济整体转型的趋势下，这类股东友好型公司的发展壮大在未来是一种小概率事件还是会成为趋势？

　　刘天君：我认为，这种趋势未来会更明显，过去的发展模式肯定是要有所改变。以前，一些企业过多地依靠政府，认为跟政府走得近是利大于弊。但从过去一两年开始，这种观念已经在慢慢改变，现在至少是各有利弊了。未来，如果经济减速，我想这种粗放的发展模式将是弊大于利。因为政府也有它社会层面的考虑，它也有利税、就业等一系列指标要完成。如果企业延续以往单纯依靠政府，不将眼光投向市场，不培养自己的核心竞争力，就会被越来越激烈的竞争所淘汰。

　　证券时报记者：在高速增长的背景下，很多企业只要把产能建好了，把规模做大了，等着需求上来即可。但现在就要一步一步地把内功练好，就得抓有效需求、控制风险。可以这样理解吗？

　　刘天君：对，意识必须改变。你必须抓到市场有效需求，不能再乱投资。我投资的一家消费电子类企业就是这样，其实苹果给它的订单去年就已经有把握了，但是它也不敢迅速扩大产能。它坚持稳步的投产，投产完之后正好能够赶上交货就可以，厂房不够，就尽量挤一挤。这类企业特别强调风险控制。

　　证券时报记者：您选择成长股还有哪些主要参考因素呢？

　　刘天君：一方面要考虑市值是否有限制，我期望的投资对象要有一定规模的市值，因为我们管理的规模较大，要考虑未来的可退出性。另外一方面的考虑就是：投资标的估值是否很便宜？我是那种猎人型的基金经理，再好的企业，我一般也不会在高点买，我会在大家不看好的时候出手。例如一些优质中小盘股在被市场错杀的时候，我会进场买入或者进行组合的结构性调整。

　　证券时报记者：能否举例说明？

　　刘天君：几乎每年一季度，小盘股和消费股表现都会相对比较差，这时候我就耐心选我看得懂的，买入之后等到股价有较好的表现，我再考虑是否卖出。

　　证券时报记者：其他类型的成长股在您的组合里处于什么样的位置？

　　刘天君：嘉实基金的成长股投资策略可以用一个三角形来简单描述，从上往下分别是高速成长股、价值成长股、价值股。

　　最顶尖的资产是高成长型的企业，这类企业的净利润增长率大概在30%左右，估值一般也比较高，当年的市盈率往往在30倍或者25倍以上，我不排斥这类资产的投资机会。

　　而我的主力战场是在中间这段，即所谓的价值成长股，这类资产的利润增速比市场平均略高一点，过去5年至少是15%到20%的利润增长率，估值水平也略高于市场平均水平。由于市值或者盘子的原因，它的定价并不高，但它的成长性其实很好。有时候它的价格偏低是源于市场没有正确认识它而产生的错误判断。

　　三角形的最底层就是超级大盘股为主的价值股，这类企业的增长率低于或者等于市场平均水平，大概是10%到15%的增速，市盈率在5倍到10倍，这类企业由于成长性不够，或者治理结构有缺陷，很难看清它的发展方向，往往成为价值陷阱，不是我们的投资重点。

　　上市公司与投资者关系：成也萧何败也萧何

　　证券时报记者：谈到这里，您能否谈一下在这些成长型企业的发展过程中，基金这样的机构投资者对上市公司起到的作用是什么？

　　刘天君：机构投资者与上市公司越来越像是一个战略合作的关系。作为投资者，在公司的快速成长阶段，你是否准确地理解这个管理层的能力？当它要用资金的时候，你是否信任它未来的发展？如果你在它迅猛发展的时候没有支持它，也许，它就错过了成为世界级大企业的机会。

　　例如前面提到的那家消费电子企业，2010年我们开始投它的时候，它正处于高成长期，2010年它增发募资，我们和其他机构一起投了10亿左右，机构投资者这个时候的决定相当关键，这个时候企业如果不抓住历史机遇可能就错过了。这个企业没有辜负我们的信任，当年的投入资产回报率高达40%，收入和利润都保持了较高的成长性，用较优异的业绩回报了股东的信任。

　　证券时报记者：你们买的时候它的市值多少亿？

　　刘天君：当时是100亿左右市值，现在市值300多亿，未来如果它向光学领域拓展成功，它有可能成为千亿市值的企业。

　　证券时报记者：我理解您所说的成长股投资往往属于长期的投资，但在短期排名盛行的基金业，如何做到短期业绩和长期业绩的兼顾？

　　刘天君：当一个基金经理投资风格比较稳定、成熟的时候，你既没有办法顺应排名，也没有办法调整自己的投资风格去顺应市场。

　　在嘉实“全天候、多策略”的投研体系中，对基金经理绩效考核兼顾长中短期业绩的协同。公司有一套360度的业绩考核体系，这套体系侧重于考察基金经理投资风格的稳定性、可持续性、波动率以及超额收益来源的可靠性。在这套考核体系里，一年期业绩比例占比很低，两、三年的业绩占比是超过50%的，长期业绩占主流。

　　未来的基金公司考验“平台”能力

　　证券时报记者：您的这种投资理念是怎么形成的呢？

　　刘天君：就是在实践中摸索与总结，又将总结的经验付诸投资实践。

　　证券时报记者：如果您不在嘉实，而是去了另一个公司，您会是这种投资风格吗？

　　刘天君：很难想象，也许不会像目前的平台能够让基金经理的风格非常清晰稳定。

　　证券时报记者：能否具体谈一下？

　　刘天君：实际上，从过去3年的业绩来看，嘉实几乎所有的基金经理业绩都能确保在同业的前1/2。除了基金经理个人的努力外，你必须承认，这也得益于嘉实这个平台的合力，得益于公司这种开放而又高效的企业文化。

　　就我个人而言，在对股票投资部的管理上，我的理解是“求其上，得其中；求其中，得其下”。只有追求卓越才可能收获优秀。

　　在我的理解中，投资的过程就相当于踢一场足球赛，如果从1月1号到12月31号是一场比赛的话，我要求我的基金经理要阅读整场比赛，而不是盯着每天的交易。我认为，优秀的基金经理在落后1个球的时候，要想到你的目标是扳回1个球，还要进3个。

　　证券时报记者：这样的描述比较抽象，具体来说，您对基金经理是怎么要求的？

　　刘天君：对基金经理的要求是多维度的。以投资一家上市公司为例，基金经理要了解它的业绩大概在什么范围、公司的管理层的经营思想以及行动，要像记者一样对管理层的动作足够敏感和专业，董事长得反过来把你当顾问，你得达到这个程度。当然，模型、报告等都是要做，但我更强调的是：作为一名基金经理你是否能像公司的总经理一样理解这个公司？

　　证券时报记者：在投资的前瞻性上，基金经理要做到比产业领袖更有眼光，但是，实际上基金经理又缺乏产业的经验，这不是矛盾吗？

　　刘天君：不矛盾，我们要求基金经理要勇于探索，基金经理也要做案头工作，也要去了解竞争对手，做的工作一点也不会比那些私募股权投资少。我们有一个优势就是我们手里有钱，这是大基金、大公司的优势，我们会选择一些有潜力的、质地比较好的公司，去跟它一起成长。有些时候，我们可以通过投票否决上市公司的议案，或者在事前沟通，这也可以改善公司治理结构和公司战略。

　　证券时报记者：整个基金行业有70多家基金公司，您认为什么样的公司会在未来的资产管理行业胜出？

　　刘天君：和我选择成长股一样，我主要看人，尤其是公司的文化。就拿嘉实举例，嘉实的团队是很有集体荣誉感的，嘉实老一批基金经理在公司都呆了七八年以上了，这使得他们的一切行为都基于长期的考虑。例如，在日常工作中，会考虑团队的梯队建设以及如何持续提升业绩。资产管理公司就是人的公司，这些人要确实是把公司的事当自己的事。我们相信，一个优秀的资产管理公司，只有依靠优秀的业绩才能带来规模的持续增长，只有业绩才能给投资者创造真正的回报，也只有重视业绩，才有可能产生内生的、持久的竞争力。

　　追求共赢的刘天君

　　5岁就读小学的刘天君直到23岁北大研究生毕业，一直处在比“竞争对手”小2岁的生存环境里。成长期的这种“残酷”的学业生涯成就了他的抗压能力、学习能力，他尤其看重荣誉，他不喜欢炫耀短期业绩，他的梦想是让买他基金的所有投资者都赚钱。

　　“我的持有人的成本我都知道，例如嘉实优质是在市场5500点发行的，最高买它的人成本是1.09元，虽然市场现在到了2100点，这只基金的业绩超过指数40个点左右，但仍然不让我满意。如果说，不管指数多少点，我的净值都能够不断创新高，那我会比较自豪。”刘天君说自己对投资者是发自内心的感恩，这正是他坚持不论在任何一个市场环境下，只要条件具备就分红的原因。上周，嘉实成长收益每10份分红0.69元。这是嘉实成长收益成立以来第17次分红。“这只基金今年上半年正收益大概10%左右。分红后，客户可以根据自己的资金需求和风险偏好选择走或留下，对他们既是一种尊重，也是一种保护。至少作为管理人，我给了投资者一个选择的机会。我希望把我管理的基金都做成一个持续分红的基金，使它们都具有股东友好型的特质。”

　　在资本市场做投资，经常有难熬的时候。这时候，刘天君就经常与自己对话：“如果世界上只有这一种方法能活，你还能不能活下去？”

　　在他从事的成长股投资中，经常会遇到的事情就是业内不看好或短期业绩有压力。在放弃还是留守的取舍上，他通常是后者。

　　“我不想做个到处‘打劫’的基金经理。我长期看好的品种，在业绩有波动的时候，至少我会留下一部分资金，在别人困难的时候，你要尽量从别人的角度思考。”他说，“调研了那么多上市公司，我觉得在中国做实业很不容易。所以，你让我通过做空来套利的话，对我来说就很痛苦，我觉得这对公司的管理层是一个创伤。即使做空指数我也很痛苦。我本身是相对乐观的人，我不希望通过做空市场来赚钱。从我的道德观上，我不愿意干这种事情，我喜欢共赢。”