三大基金投研总监把脉四季度行情：股市好于债市

　　财政政策“加码”为中国经济稳增长“保驾护航”，美国推出QE3将量化宽松进行到底，轮番政策刺激之下，四季度A股市场会否迎来一波趋势性行情成为当下投资者较为关注的话题。

　　四季度，基金公司的投研总监们最关注的因素是什么，他们的投资思路有什么变化，他们最关注哪几个行业板块，弱市环境下，基金如何获取绝对收益？本期周刊邀请了博时、融通、平安大华等三大基金公司投研总监，就投资者关心的一系列热点问题进行深入探讨。

　　股市机会好于债市

　　《基金周刊》：财政政策助力维稳，四季度A股市场能否迎来一波趋势性行情？您更看好债市还是股市投资机会？

　　魏凤春 ：财政政策有施展空间，而且四季度也是财政偏向积极的传统时节，今年1-8月累积的1.1万多亿财政盈余将在四季度支出，并在年底结转为小额赤字。更趋积极的财政政策对经济企稳有正面作用，可能从基本面、情绪面有利于风险资产的反弹。在大概率上，我们看好四季度A股的表现，债市在经济企稳、资金趋紧的条件下，出现趋势行情的可能性较小。

　　颜正华：这个问题取决于财政政策对经济周期的真正稳定作用能否有效。在目前消费、出口和投资三驾马车同时偏弱的情况下，通过加大财政支出拉动投资可以起到短期稳定经济的作用；但从长期讲，经济的波动是取决于阿克洛夫的生产函数：资本、人力和科技进步才是经济进入新周期的要素。在资本回报率不断下滑、人口红利逐步进入拐点的大背景下，财政政策对经济周期的波动不具绝对影响力。

　　再看A股的市场结构，对财政政策短期敏感但在长期转型中处于不利地位的公司占据了大多数，这一结构性因素将长期制约A股市场的整体表现。

　　因此，财政维稳这一举动对四季度的市场影响是动态的，它取决于政府实际实施政策的力度和市场对上一轮政策刺激反应的学习曲线的弧度。如果财政政策重新采取更大力度的维稳，那么A股可能会短期重演09年的行情，但时间会趋于短暂，并为未来的经济周期调整延长埋下不利的背景；如果经济是在财政政策不再重蹈覆辙的前提先实现缓中趋稳的自然平衡，也许A股会在四季度短期受到心理预期失望的影响，但长期则更为乐观。

　　陈晓生：由于财政政策助力维稳，四季度到明年上半年市场迎来一波趋势性上涨行情的概率很大。四季度，在债市与股市之间，我们更看好股市的投资机会。

　　四季度关键词：外围、去库存

　　《基金周刊》：四季度，您最关注的有利市场上涨的因素有哪些，潜在的不利因素又有哪些？

　　陈晓生：四季度最关注的有利市场上涨的因素主要有：库存周期见底，经济数据显示经济见底并开始好转；目前市场普遍预期经济是“L”型走向，我们认为先“V”型反弹后走平的概率更高；讲政治，保稳定；估值切换使得部分成长股仍然具有良好的投资吸引力。

　　四季度潜在的不利因素主要有：欧债问题恶化、政策失误导致库存周期无法见底以及流动性意外收紧。

　　颜正华：首先，外围市场对四季度行情的影响不可忽视。四季度是欧洲央行实际操作机制的证伪期和QE3的关键窗口，在国际市场此前对相关事件抱以充分预期的情况下，四季度外围市场的实际表现将对A股市场有很大的影响。

　　其次，流动性因素是驱动A股市场的主要动力。积极角度，如果要配合财政政策，信贷势必放松，否则会产生“挤出效应”，同时也使新项目成为无源之水。信贷放松最终传导到长期在底部徘徊的M1，其A股市场有着非常好的同步性；但银行受制于上次刺激后遗症，能否再次启动信贷是需要观察的疑问。

　　最后，去库存的实际效果至关重要。从9月份数据看，经济似乎出现了去库存阶段性见底的希望之光，PPI这一和工业企业利润紧密相扣的指标也到了最差的阶段。经济和利润有望在四季度短期企稳；但需要注意的是，历史上中国经济的去库存周期并不长，平均在3个季度左右。本次库存周期则延长到目前已有15个月，且每次刚露出苗头就又出现反复。

　　魏凤春：海外方面，美联储已经推出QE3，欧央行推出OMT计划，这些措施会阶段性缓解金融市场恐慌情绪，但短期内对欧美就业或经济增长都难显现出刺激效果，海外经济仍会延续目前的弱势增长态势。

　　国内因素主要关注央行是否有进一步降息，财政政策的力度是否符合预期，经济基本面因素如对外贸易在出口退税扩大的支持下是否反弹，房地产投资能否维持较快增长态势，基建投资增速能否继续扩大等。这些因素如果向好，将构成A股反弹的有利支撑。

　　均衡配置中长期看好消费及新兴行业

　　《基金周刊》：四季度，您所管理基金的投资思路是什么？

　　陈晓生：四季度的基金管理有两种策略选择，一是笃定地坚持选择消费、服务和科技创新方向，同时注重在这些子行业中自下而上选股；二是配置上可选择相对均衡、策略上采用周期行情轮动和成长股精选并重。四季度采用第二种策略可能胜率大些。

　　颜正华：一是理性决策，立足长远，以价值为本，对市场过度抛弃的深度价值股进行深入研究和适当投资；二是利用中国市场的感性，参与成长趋势良好但估值偏贵的个股的投资。

　　《基金周刊》：四季度最值得配置的1-2个板块是什么；您更看好价值股还是成长股，周期性行业还是非周期性行业；理由是什么？

　　魏凤春：尽管对四季度A股审慎乐观，但是具体到行业配置仍难有清晰的思路，因为目前各行业板块在估值或盈利前景方面的差异不太明显，投资者或难以看到有明显占优的行业。

　　如果跳出这些标准，而更看重经济形势的话，相对而言我们更看好成长股和非周期性行业，因为即使国内稳增长，经济转型和结构升级也是必然坚持的方向。过剩产业的去产能已经开始，只有一些高端制造或者面向消费并具有较高成长性的行业，将会在这一转型过程中获益。

　　陈晓生：四季度证券行业仍然值得看好，医药和环保也仍具吸引力。四季度价值股和成长股均有机会，但成长股更应该注重选股。

　　从中长期看，消费、服务、科技创新方向的成长股是市场的主流，也是未来出牛股最多的领域，应该长期看好。但由于这一领域企业的竞争胜出的关键要素主要靠“人才”和“机制”，而各企业的“人才”和“机制”迥然不同，因此即便是同一子行业中，选股也相当重要。

　　颜正华：周期性行业短期在政策刺激和外围宽松的背景下往往表现出较好的弹性，中期则取决于本次经济周期需求见底的时间。如果需求端在四季度也能确定见底，起码周期性行业估值的心理预期会有很大幅度的变化。

　　但从长期来看，A股市场的周期性行业面临的是去产能的漫漫长路，任何政策性的刺激都只能延长产能出清的过程。因此我们对周期性行业的把握始终立足与阶段性和政策性。在这样的思路下，四季度的行业配置其实是动态的，它取决于市场周期性行业的反应程度和医药、TMT等成长性行业的估值偏离程度。

　　结构调整寻找“新”希望

　　《基金周刊》：您怎样看未来市场的结构变化？

　　魏凤春：对应国内经济转型，我们预计，国内证券市场将发生或已经发生如下的结构变化：一是债市规模保持较快增长；二是传统制造业的股票市值会有进一步收缩，消费服务业市值将持续增长；三是中小板和创业板个股将发生分化，“伪成长”与“真成长”一个泥沙俱下，一个将演绎中国版“苹果”的神话。资本市场的这种结构调整可能会让股票投资者更加难受，但这是与经济转型相呼应的过程，不能避免。

　　陈晓生：未来证券市场结构变化有几个趋势值得重视：首先，结构分化长期化。

　　其次，投资者结构机构化。

　　再者，固定收益工具吸引力大幅提升。在经济转型期，随着资本作为生产要素的重要性逐步下降，资本回报率将显著降低，再加上金改带来高收益债券市场的大发展，固定收益工具将越来越受到投资者的青睐。

　　颜正华：传统行业的估值下降和新兴行业的估值上升是必然的历史进程，在日本和韩国的经济转型过程中相关变化已得到很好的验证。未来中国证券市场必然走向新产业占主导地位的结构。但罗马不是一天建成的，在这一过程中又会不断面临周期股的复辟干扰和新兴产业的阶段性估值调整。

　　多元策略获取绝对回报

　　《基金周刊》：您如何看待当下的投资环境，又如何寻求绝对回报？

　　陈晓生：现在做绝对回报可以采取以下几种策略：一、对冲策略。通过选股组合和股指期货对冲实现超额收益。也可以利用融资融券 ，卖空同一行业或同类型股票中看空者，买入看多者，博取两者定价之间的均值回归；二、固定收益：在合适时点采用信用加杠杆的投资策略投资信用债，亦可选择信用风险较低的私募债或城投，或者采用稳健获取债券持有收益率的策略；三、套利：利用市场各种套利机会获取绝对收益。

　　颜正华：谋求绝对收益，需要“攻防结合”。所谓进攻，即买入大家目前达成共识的、未来有发展前景的行业，如医药、环保、消费、科技等行业，即使估值很贵，但如果能找到业绩增长超预期的个股，还是可以有较为客观的绝对回报。

　　所谓防守，即买入价值低估且竞争力良好的公司，譬如管理层倡导的蓝筹股。防守只有在大的环境发生好转的时候，或许是在今年四季度或明年年初，才能获得更好的超额收益；进攻的思路，在目前环境下似乎还可以获得一些收益。

　　魏凤春：如履薄冰的投资环境至少在未来一到两年内持续。海外经济的弱势增长及主权债务困扰，国内的艰难转型与各项成本提升，都将制约各类资产的表现，投资回报的下降将会是普遍情况。

　　在多层次资本市场发展、多空型金融衍生工具逐渐完备的条件下，摆脱市场行情制约，将投资做到绝对回报，已非难事。如，在国债期货推出的情况下加杠杆做固定收益，或利用股指期货 、融资融券、商品期货等工具做中性套利策略等，都有可能获得绝对回报。