平安大华基金：经济L形走势确立 信用债机会凸显

　　经过三季度的持续调整，四季度债市能否升温？具体应该如何布局？为此，证券时报记者采访了平安添利债券基金拟任基金经理孙健。他认为，未来经济将呈现L形走势，长时间处于底部区域，偏弱的宏观经济形势将长期利好债券市场，看好三至五年期的信用债产品。

　　未来经济或呈L形走势

　　一位债券投资大师曾说过，做债券如果不懂宏观，就如茫茫大海中航行的船没了舵手，会迷失方向。孙健对此深表赞同，“债券投资和股票投资不同，债券投资往往都是自上而下，只有先对宏观经济形势有所研判，才能做好债券投资。”

　　孙健表示，虽然近期国内外宏观经济数据均出现了一些积极变化，但从长期来看，经济依旧没有大幅回暖的趋势，未来在底部长期盘整的概率较大，而这种疲弱的宏观经济形势对于债券市场将构成长期利好。具体看来，国内方面，中国正面临经济结构调整的重要关口，这一轮经济调整周期很可能呈现“L”形，通胀压力不会太大，但处于底部的时间可能较长。孙健指出，2000年中国GDP的体量为10万亿，预计今年这一数据可能接近50万亿，是2000年的5倍。在如此庞大的经济体量上，既要调结构又要保持GDP的高速增长是不现实的。孙健预计，未来GDP增速会保持在7%左右，不排除个别季度甚至会低于7%。因此，中国经济短期内不具备大幅回升的基础。

　　国际方面，孙健认为，欧洲经济前景依旧不乐观，虽然在危机不断迫近的压力下，欧元区成员国可能会有更多的妥协来推进救助政策出台，但救助政策对拉动欧洲经济复苏的实质性作用将非常有限。美国方面，虽然经济情况较欧洲要好，但是巨大的财政赤字也是不容忽视的风险。

　　通胀方面，孙健认为，目前CPI在2%左右，四季度由于季节性因素，CPI可能会出现小幅反弹，届时会达到2.3%到2.5%左右。不过，明年一季度即春节前后，CPI又会回落至2%区间。从历史上看，2%属于温和通胀区间，对债券投资非常有利，尤其是信用债。

　　货币政策方面，孙健认为，目前货币政策已经相对宽松状态，四季度降息降准的可能性较低。他解释说，9月外汇占款月增量大幅回升，在一定程度上显示，外部流动性已经有所改善，预计四季度外汇占款应该会持续高位增长，从内部来看，明年央票到期量将高于今年，因此，国内中期资金面的稳定性在增强。“总体上看，目前货币政策已经相对宽松，加上房地产市场回暖的压力有进一步增强的趋势，预计短期内降准、降息的可能性不大。”孙健表示。

　　年末是债市建仓良机

　　在债券投资上，一直流行着“四季度买债，一季度卖债”的说法，孙健表示，这种说法确实具备一定的投资逻辑。

　　孙健解释，之所以四季度要买债，一季度卖债，首先是，年底通常是资金面相对紧张的季度，而来年一季度、二季度的资金面则相对宽松，尤其是春节期间央行多会采取保持市场资金相对宽松的措施，在年底至年初也是国债和政策性信用债发行的空档期。其次是，四季度是银行等机构兑现收益、等待年终盘点的时间窗，而年初银行则有集中配债的需求，因而会造成债券收益率周期性的波动。

　　除了季节性投资机会外，目前债券市场较大的体量以及丰富多样的创新产品也为债券基金提供了更多的选择。孙健表示，2009年信用债市场是存在瓶颈的，当年信用债的发行量在1000余亿左右。经过近两年的快速发展后，2011年底我国债券市场规模已升至全球第四位。其中信用债市场规模达5.1万亿元，预计明年信用债发行量会接近2万亿左右。“目前中国债券市场的体量已经能够满足各种债券品种的配置需求。”

　　谈及新基金的建仓，孙健表示，由于年底降息降准概率不大，对于新成立的债券基金而言是一个较好的建仓机会，不过建仓快慢要取决收益率回升的状态。“如果收益率没有大幅回升，将会优先信用品种，因为利率品种在年底资金面的情况下，波动会比较大。”从建仓策略上来看，新基金成立后，不会迅速打满仓位，将会保留一定的仓位给流动性品种，等待市场出现波动时，再加大建仓力度。

　　信用债更具投资价值

　　虽然中长期看好债券市场，但孙健认为，未来债券品种表现将出现分化，相比利率品种，信用债更具投资价值，尤其是三至五年期的信用债品种。

　　孙健表示，之所以看好信用债，首先是因为信用债市场已经历了近三个月的调整，目前收益率处在五月份两次降息前的水平，利差水平重新站在历史均值以上，估值已经具备吸引力，是较好的配置品种。其次，从供给上来看，目前信用债的绝对收益率水平与贷款利率相比已经不存在明显的优势，未来信用债供给速度有望减缓。

　　虽然信用债投资价值已经凸显，但是在疲弱的经济形势下，信用风险也不容忽视。孙健认为，信用债投资最大的风险是发债主体的信用风险，考虑到经济持续低迷或使部分低评级债券的信用风险增加，因此，下半年中、高评级信用债的市场表现很可能会更加稳定，在配置上会有所倾斜。除了信用风险之外，发债主体所处行业的基本面也是至关重要的，运转良好的行业不兑付的风险较低，目前钢铁和光伏行业基本面较差，其发行的信用债券投资风险较大。

　　利率产品方面，考虑到疲软的经济形势，其收益率后期继续上行的空间不大，因此，目前不是建仓利率产品的最佳时期。

　　可转债投资方面，孙健认为，从周期角度来看，熊末牛初往往是配置可转债的黄金期，而目前可能还未到熊市末期，因此，可转债的投资机会尚需等待。“可转债和保本基金比较类似，90%是债性，另外10%是股性，往往投资可转债更看中的是其10%的股性。如果在熊市末期投资可转债，那么可转债10%的股性将会大大提高收益。相关统计显示，在牛市阶段可转债和正股的关联度在60%左右。”