海富通基金解读IPO重启及相关规范意见

　　2013年11月的最后一天，国务院及证监会终于对市场的殷殷期盼做出了响应，先后公布《关于开展优先股试点的指导意见》 和《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确IPO及优先股发行具体规范，也再度重启自2012年11月开始停滞的IPO审核。

　　《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(后称《意见》)被视为是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，并以保护中小投资者合法权益为宗旨，这基本上与三中全会中“完善金融市场体系”的精神相呼应。《意见》的内容分成五大项目：1)推进新股市场化发行机制；2)强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；3)进一步提高新股定价的市场化程度；4)改革新股配售方式；5)加大监管执法力度，切实维护“三公”原则。

　　《意见》五大项目中几个注意的重点包括：

　　1)突出发行人和中介机构的自主权及相关法律责任

　　《意见》明定发行人为信息披露的第一责任人，同时加大中介机构的责任，双方对于信息披露数据的真实性、准确性、完整性和及时性，负完全责任。以往有些中介机构出于一己私利，对发行人并未做到审慎核查，使投资者遭受到发行人和中介机构丧失诚信所带来的损害。如今，发行人及中介机构在信息揭露方面若有任何遗漏或不确实，均须负相关的法律责任，强化各相关责任主体的诚信义务。未来证监会仅对发行人的申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不再对其盈利能力和投资价值作出判断。这也表示投资人在采取投资决策前，须对发行人整体情况进行全方位了解，并自行承担可能因发行人经营与收益变化所导致的风险，证监会将不再对发行人的投资盈利作出背书。

　　2)老股转让：发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。此一措举具有较为重要的现实意义，因新股发行数量需要根据募投项目资金需求量决定，那么对于某些新股数量不足以满足上市条件的发行人来说，老股转让无疑成功解决了这一难题；其次，首发时将部分老股向投资者转让，可增加发行人股票的可流通比例，这对于投资者的报高价行为可形成一定的约束力，在买卖双方的充分博弈中形成新股合理定价；并且，《意见》中对于超募资金问题给予了约定，即通过减持老股的方式来缓解资金超募；最后，老股的适量转让可以缓解限售股份集中解禁对二级市场产生的冲击。

　　3)保护中小投资者，不让其成为公司大股东和高管人员套现牺牲品

　　《意见》中明定发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。这一条件基本上缓解了股东上市套现的忧虑，也就是说想要减持的公司大股东及高管人员必须维持股价不得破发。这进一步保护中小投资者的投资权益。另外，发行人应当在公开募集及上市档中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告，这也让投资人在信息充份揭露下，不会因大股东的突然减持所导致的股价波动而蒙受损失。

　　4)进一步提高新股定价的市场化程度

　　发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，并在发行公告中披露。网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。这降低机构投资透过大额申购刻意拉高发行价格的可能性，有助于杜绝“纯粹打新专业户”的出现，进而保护中小型投资者的投资权益，并强化个人投资者参与发行定价的作用。同时，证监会亦强化定价过程的信息披露要求，即发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。

　　5)新股配售方式更趋市场化

　　引入主承销商自主配售机制，即网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。分析师认为自主配售机制的引入将进一步强化主承销商与客户之间的关系，为了培养长期合作的机会，主承销商对于客户的利益负有重要的责任，此有利于防止基于发行人单边利益考虑而产生的高定价行为，同时平衡发行人和客户双方的利益。

　　6)改进网上配售方式，培养长期投资的观念

　　《意见》中明定持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。这有利于鼓励二级市场投资者长期持有股票，培养价值投资理念，防止投资者单纯炒新行为，减少因新股申购可能对二级市场产生的冲击。

　　7)加大监管执法力度，切实维护“三公”原则。

　　《意见》表明发行人和中介机构需提高信息披露质量，并使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。强化各环节的监管力度。如此得以防止发行人为了募集资金而刻意对不良财务隐藏不报，并强化信息透明度及真实性，坚持公平、公正、公开的原则。

　　这次新股发行的出台时间早于市场先前的预估，原本多数分析师都以为会等到明年一季度末，亦即年报公布的期间。我们对于《意见》提早的出台基本上是抱以正面的观感，毕竟新股何时可以发行的疑虑已牵制股市表现很长一段时间。每当一有相关谣传出现就引发股市一波震荡，弄得人心惶惶。如今，政策明确不外乎也是心上一块石头落了地，让股市表现更能回归于反应企业基本面的表现。《意见》也为新股发行注册制画下一个完整蓝图，明确发行人和中介机构应负的法律责任，进而规范未来注册制实行可能发生信息缺失及爆炒新股的歪风。

　　正如早前的预测，《意见》出台势将对今年表现火红的创业板带来冲击，明年一月预计50家企业上市，明年一年内预计会放行760家企业。因目前排队上市的公司以中小板和创业板为主，主板公司很少，因此对创业板资金分流作用影响颇剧，对主板反而负面影响有限，有的话也多仅是心理层面。由于IPO暂停已经一年有余，预估开闸后有可能会吸引大量资金打新股。

　　《关于开展优先股试点的指导意见》的出台也带来许多积极层面的意义。

　　对于企业而言，由于优先股属于股债连接产品，可以作为现有股票和债券之外的重要的直接融资工具。作为资本，可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。优先股由于设计比较灵活，可以满足投融资双方的多元化需求，有利于为企业开辟新的融资管道。再加上优先股股东可以获得相对固定的股息回报，并在企业解散、破产时优先受偿，降低了投资风险，增强了投资者直接投资企业的意愿。

　　另外，优先股发行亦有利于支持企业兼并重组，推动行业整合和产业升级。目前，收购人仅能以现金支付或以本公司普通股换股的方式收购其他公司，前者资金压力大，后者则可能会影响收购人的控制权结构。与普通股不同，优先股可根据并购双方的需求灵活设计，解决企业并购重组的实际困难，支持企业兼并重组活动。

　　就行业别而言，市场一般认为得以率先受惠于优先股发行的是商业银行，因优先股发行可计入其他一级资本，得以强化其抗风险能力，因此可视为商业银行充实资本金的重要措施

　　就投资人而言则是提供了更多元的投资管道，增加新型的固定收益产品。我国资本市场存在上市公司分红水平不高，有稳定回报的投资产品不多等问题，影响了市场的投资积极性。优先股以市场化方式促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保基金、企业年金等提供多元化投资工具，同时也拓展居民的投资管道。

　　不论是新股发行或是优先股发行，我们觉得长期而言对股市或债市都会来正面效应。在三中全会的政策纲领下，我们看好的行业如医药、手游、文化传媒、环保等在先前已被市场过度爆炒，估值过高。在这一波跌幅整理之后，我们反而更能就基本面表现来发掘值得长期投资的成长股目标。同时，债市的供需问题也得以舒缓：今年以来由于资金紧绷，使得许多企业不得不发新债还旧债，使得债券实际增速其实处于下行阶段。如今新股发行及优先股发行的意见出台，亦另辟企业筹资的管道，加上新股发行意见中，鼓励申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债，以股债结合的方式融资来多元化企业的融资结构，用以减缓企业的资金压力。

(责任编辑：DF058)