华宝兴业基金：拥抱“二次股改”的制度红利

　　拥抱“二次股改”的制度红利

　　2013年11月30日，中国证监会连续发布四大改革方案，分别是：《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)；《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》；贯彻落实国务院《关于开展优先股试点的指导意见》，稳妥推进优先股试点工作；《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》。

　　这一系列资本市场政策的密集发布，是证监会贯彻十八届三中全会“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”要求的重大举措，是证监会落实三中全会“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”具体任务的重要步骤，是证监会积极响应“切实转变政府职能，深化行政体制改革，创新行政管理方式，增强政府公信力和执行力，建设法治政府和服务性政府”的重大改革，体现了证监会综合治市的决心和魄力。其中，本次新股发行制度改革也是历次发行制度改革中力度最大、最市场化的一次。

　　正如肖钢主席最近一次公开讲话所言：“股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，也是资本市场”牵一发而动全身“的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革”，本次发行制度改革必将会对推动中国资本市场持续健康发展产生重大影响。

　　完善市场化机制是本次新股发行制度改革的重点。通过改革，我们的发行制度实际已经与发达国家的注册制非常接近。从审核理念上讲，不再强调企业盈利等硬性指标，而是强调信息披露的合规合法真实。把价格决定权交还给市场，由投资者按照市场原则判断企业价值，承担投资风险。这使股票的价格能够真实反映投资者风险偏好和企业投资价值，使市场资源配置作用能够真正得到有效发挥。

　　值得关注的是，此次发布的《意见》，在高屋建瓴地提出战略性方向的同时，也列举了非常多具体的措施，可操作性很强，涵盖了针对发行人、控股股东、交易所、中介机构甚至投资者的详尽指引。例如，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。又如，控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　保护投资者利益是治市之“道”

　　我在1996年和2012年都曾写过专题文章，为当时的新股发行制度改革建言献策。我认为，改革新股发行制度，只有先有“道”的溯本清源，方能有“术”的行之有效。厘清新股发行制度之“道”，首先要解决的是企业上市的根本标准、新股发行制度改革的核心原则和直接融资的根本目的这三个问题。而本次新股发行制度改革的核心，正是通过市场化原则和加强公司治理解决了保护投资者利益这个“道”的问题，对中小股东的保护力度是空前的。

　　第一，保护投资者首先要保证中小投资者的知情权。市场发挥作用的基础是消除信息不对称。由于IPO时投资者对企业非常不熟悉，对此我曾经提出，拟上市公司可以延长信息预披露时间，以供市场对其进行监督。按照简单的询价方法，在发行过程中，即使其他多数投资者认为公司存在问题，只要能找到少数符合条件的投资人参与询价，上市公司也能成功发行股票，其他投资者就成为了“沉默的大多数”。延长预披露时间，可以让这些“沉默的大多数”发出声音，使真正了解公司情况的人能够对公司形成监督，从而减少信息不对称问题。

　　之前我也曾建议，可以通过先发行可转债的方式给予投资者更充分的时间做出判断。此次《意见》明确提出，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。这种股债结合的方式，既满足了公司融资的需要，也解决了中小投资者的知情权问题。

　　第二，理论上来讲，中小投资者和控股股东及机构投资者利益应该是一致的，但不可否认的是，在过往20多年的实践中，利益一致的情况少，发生冲突的多。控股股东和普通投资者在利益冲突中所处的地位并不对称，大股东较中小股东拥有能力、资金和信息等各方面的优势，如果缺乏有效的监管和惩罚措施，大股东可以从造假欺诈等违法违规行为中获取惊人的巨额利益，最后受损的往往是普通投资者。将普通投资者称作“股民”的称谓，就很能说明这一问题。如果把上市公司比作一辆汽车，很多大股东刚上市就急着跳车，让上市公司变成了无人驾驶的“疯狂赛车”。

　　此次方案对控股股东的行为特别是减持行为做出了诸多细致的规定，抓住了问题的关键。我们可以看到，新发行机制把对大股东、内部人的约束提高到了前所未有的高度。约束大股东行为分为三个方面：一是在上市环节，严厉约束信息披露的真实性、完整性、有效性；二是在减持环节，严格约束其减持条件，使其利益与中小股东相一致；三是约束超募资金运用。这三个关键点，正是大股东侵害中小股东利益的关键点。

　　第三，针对中国市场个人投资者居多的特点，本次改革还对小额个人投资者进行了特别的照顾，监管层加大网下网上回拨的力度，在网上申购较为踊跃时，将大部分新股回拨到网上，保证中小股东能够在优质新股中取得的份额。有关网下配售股票中至少40%应优先向公募基金和社保基金配售的新规定，因为公募基金和社保基金背后都是众多的普通投资者，这种安排也是为中小投资者参与新股认购提供更多的途径。

　　强化信息披露、加强大股东约束、严格遏制股市“三高”是驭市之“术”

　　注册制改革不等于不审核随意上市，美国的注册制实际上更加强调形式审核、信息披露的真实性和事后惩罚。在安然事件中，不仅上市公司高管受到了严厉的刑事处罚和巨额罚款，投行、会计师事务所等中介机构也收到了天价罚单，直接导致了五大会计师事务所中的安达信倒闭，其处罚力度可见一斑。

　　A股上市公司在新股发行中的违法违规行为，与重大的贪腐案件和民间非法集资案件的性质其实是等同的，所涉及的金额甚至可能超越了后者。国内法律规定对贪腐行为和民间非法集资的惩罚极其严厉，有关犯罪人员不仅违法所得要全部追缴，被处于极刑的也时有所见，上市公司违规造假，却缺乏相应的处罚力度。我们的改革也正是要用增加造假成本的方式来约束大股东和内部人行为，形成真实信息披露。可以说，我们的新股发行制度，已经向注册制迈出了一大步。在整个《意见》中，从信息披露开始，到股东减持，再到发行定价，都体现了监管层“放松管制，加强监管”的根本思路。将有限的监管资源放在刀刃上，把好发行的源头，使市场运作更加规范，用市场化而不是行政化的手段提高上市公司质量。

　　看起来，此次改革对于控股股东的限制是非常严苛的，有人担心会导致上市资源的流失，影响上市公司的发展。我们认为，当前阶段，中国的上市公司问题正是缺乏股权文化，矫枉必须过正，乱世需用重典，严厉的监管有利于上市公司建立有效的公司治理结构，实现持续增长。

　　在西方成熟市场，一旦市场陷入低迷，上市公司基本都会暂停发行新股，以免低价发行损害股东利益。但在A股市场上，曾出现过不少以融资为“主业”的上市公司，甚至包括了银行、保险公司等被定义为“蓝筹”的主流上市公司，他们无视市场环境不断地重复融资，以将新股或再融资股价一降再降，一些公司在股价已经低于每股净资产的情况下还要再融资，股东利益在资本运作的天平上已经显得无足轻重。

　　我们正是要通过监管改变上市公司认为股权融资没有成本的错误想法，让上市公司将注意力集中在股东利益最大化之上。这既是保护了投资者，也是保护了上市公司。比如上市公司近年来超募现象严重。很多超募的公司就像中了六合彩，短期来看对公司有利，长期来看，公司无法提高资金运用效率，盲目多元化，还容易引发侵占中小股东利益的违法行为，反而成了一个上市公司开始走下坡路的起点，股价自然也会随之做出负面反应。本次《意见》中对超募问题作出了有效的约束。如果根据新股询价结果，预计首发募资金额超过募投项目所需的资金总额，发行人就应当减少新股发行数量，否则老股东就要减持股份。

　　《意见》注重发挥专业机构的意见，赋予中介机构在定价和配售方面更大的裁量权。同时也加大了机构承担的相应责任。本次改革着重强调了责任主体承诺事项的约束和事后惩罚机制，相关措施是历次改革中最为严厉的。不仅发行人、董监高必须对发行承担责任，保荐机构、会计师事务所等第三方机构也必须承担相应责任，并接受由于信息披露问题所带来的惩罚。这种制度安排完全符合国际惯例。

　　综合治市是投资者的胜利，“二次股改”红利值得期待

　　2011年底，华宝兴业基金在业内率先宣布暂停参与新股询价，主要是因为当时的新股发行出了很多问题。我在各种场合中，也多次强调了发行制度改革所要解决的三个根本性问题：一是企业上市的根本标准是公司治理水平而不是财务指标；二是新股发行制度改革的核心是保护投资者特别是中小投资者的利益；三是强调提高直接融资比例只是手段，提高资源配置效率才是目的。

　　当时，为了说明问题，我曾经提出了“二次股改”的概念，就像辛亥革命的“二次革命”，从这个角度来讲，我理解这次资本市场改革的意义就是“二次股改”，将为投资者带来实实在在的利益，投资者可以在这次改革中分享到“二次股改”的红利。

　　《意见》发布以来，一些市场人士较为悲观，认为新股发行重启对资金面影响较大。但我认为，长期来看，发行改革为中国证券市场健康发展，蓬勃向上创造了制度环境。第一，新股发行重启提供了更多优质的投资资源，也有助于缓解中小盘股票长期的高估值现象，我们对此非常期待。尤其是中国经济正处在转型期的当下，转型的力量主要体现在新公司之上。像华宝兴业这样注重基本面研究的公司，能够从中精选出更多更好的投资标的。第二，此次《意见》既是一次发行制度的改革，也强调了对机构投资者的培育。作为专业机构投资者，我们会按照监管层的要求，继续严格履行好机构投资者的市场责任，维持市场的公平有效。

　　近几年A股市场失血严重，投资者大量流失。我们欣慰地注意到，此次监管层连续出台的每一项治市措施，都紧紧围绕保护投资者尤其中小投资者的利益，并主要通过完善市场机制来进行改革，体现了对于市场的细心呵护，包括由引入市值配售等内容体现的监管层通过深化改革重塑市场信心的良苦用心。杜鹃夜半犹啼血，不信东风唤不回。随着改革红利的释放，我们的资本市场一定会吸引越来越多的境内外投资者—这是投资者的胜利！

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