基金经理热议2000点关口的风险与机会

　　在经济增幅放缓和IPO开闸的背景下，近期以创业板为代表的新兴行业和以金融地产为代表的传统行业的调整幅度较大，上证指数再次站在了2000点关口，对此次以创业板为代表的成长股调整怎么看、价值股是否有投资机会等问题，中国基金报记者采访了融通基金总经理助理、投资总监陈鹤明和博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理邓晓峰。

　　陈鹤明：如果过去一年是洗脑行情，让大家都认识到了新兴产业符合未来的方向，未来一段时间就可能是洗澡行情，就是“鸟”和“猪”都要跌下来。等跌完以后，真正可持续的成长股行情应该是“鸟”飞“猪”跑，即具有竞争壁垒的行业领先真是真正的“鸟”在天上飞，没有形成核心竞争力的“猪”只能在地上跑甚至被淘汰，只有这样的竞争格局才符合产业发展规律。

　　中国基金报记者：进入二季度，新兴行业和传统价值股都在调整，您对现阶段市场怎么看？

　　陈鹤明：今年对于做投资的人来说是比较艰难、比较纠结的一年，纠结的地方在于两方面：一是对以创业板为首的成长股的纠结，这个纠结是短期有问题和长期看好之间的纠结；二是对以传统产业为代表的价值股的纠结，这个纠结是所谓的短期有价值但长期又看不清甚至不看好的纠结。因此，2014年是极度纠结的一年，无论选择成长股还是价值股都比较纠结。虽然2013年投资者在买成长股还是买价值股的问题上也纠结，但那仅仅是结构上的纠结，2013年只要选了成长股，业绩就会不错。

　　邓晓峰：市场结构是过去几年一直在积累的问题，这是一个逐步释放和爆发的过程，很多公司缺乏基本面支撑，只是市场情绪偏好使得它们在2013年有很大的涨幅，未来这些公司面临的压力可能会很大，这是一个缓慢回归的过程。

　　客观来讲，过去一些股价涨幅很大的行业和公司，从回报能力和是否是一门好生意来讲，仍然值得商榷，它们不一定值这么高的估值。同时，这些公司还面临减持压力较大和IPO开闸后面临供给增加的问题。在资本市场上，只有来自于盈利增长的上涨才可以持续，如果股价涨幅和盈利增长不匹配，调整只是迟早的事情。

　　对很多新兴行业来说，虽然今年已经调整很多，但从基本面来看，调整还没有结束，但是从目前市场偏好来说，市场偏好新兴，这种情况会使得调整更复杂，调整时间也会进一步拉长。

　　中国基金报记者：一季度以新兴行业为代表的成长股还一度延续了2013年热度，进入二季度，为何成长股调整幅度如此之大？

　　陈鹤明：从2009年开始，我就强调中国经济要转型，未来应该走消费服务、科技创新的道路，在投资上要重视电子科技产业、医疗健康产业等新兴产业，股票市场上新兴行业在2010年出现了一波预演行情，但在2011年、2012年这些行业又全跌回去了，2013年再次出现了以创业板为代表的新兴产业暴涨的洗脑行情，新兴行业中“鸟”和“猪”都在天上飞。

　　不过现在以电子科技和医疗健康产业为代表的新兴行业和以前以金融地产为代表的传统行业存在较大差异：传统产业靠的是资本和资源，新进入者进去后较容易活下来，因为谁的资本多、资源大，谁就能站住位置；但新兴产业的竞争靠的是人才和机制，后进入者只有少数会成功，大部分是垫背的，而新进入者尽管很可能是垫背的，但短期也会使得原来产业的先行者成本上升，业绩面临困难。从市场竞争格局来说，新兴产业中每个子行业会出来一批公司，但最终结果是大部分都会死掉，只剩下一小撮能活下来，而且这一小撮还会是“721”定律，就是龙头老大占据70%的市场份额，第二梯队中有一两家公司，占20%的市场份额，后面所有的企业加起来才占10%的市场份额。

　　所以，从这个角度来说，过去一年多以创业板为首的新兴产业，“鸟”和“猪”都在天上飞，这是非常态和不可持续的，不符合新兴产业的竞争规律。从竞争结果来说，只有少数企业能飞起来。如果过去一年是洗脑行情，让大家都认识到了新兴产业符合未来的方向，未来一段时间就可能是洗澡行情，就是“鸟”和“猪”都要跌下来。等跌完以后，真正可持续的成长股行情应该是“鸟”飞“猪”跑，即具有竞争壁垒的行业领先真是真正的“鸟”在天上飞，没有形成核心竞争力的“猪”只能在地上跑甚至被淘汰，只有这样的竞争格局才符合产业发展规律。

　　举例来说，当年炒科网股的时候，只要沾上网络概念的公司全部暴涨，最后科网股泡沫破灭，好坏全部暴跌，等过了泡沫破灭的阶段，到最后只剩下谷歌、亚马逊、腾讯等一批领先企业重新涨起来了而且可以长期持续，而当年市场炒作的不少著名科网股都销声匿迹了。因此，新兴行业的产业发展规律就是残酷竞争，只有少数企业能成功，大部分都会死掉。

　　因此，现阶段对成长股的调整要有心理准备，尽管我们长期非常看好新兴产业，但今年很可能是一波比较恐怖的洗澡行情。

　　蓝筹股行情需时日

　　邓晓峰：这些年资本市场已经开始出现了无声无息的变化，即从原来单纯的融资工具变成了一个财富分享的市场，同时，一批上市公司盈利不断增长，但估值却在不断下降。今年已经出现了一批股息率在5%以上的公司，盈利持续性很强，随着社会刚性兑付的出现和无风险偏好的下降，这类公司的吸引力越来越大。

　　中国基金报记者：在新兴行业调整的背景下，一批传统行业的蓝筹股估值非常便宜，这类股票是否也会有投资机会？

　　邓晓峰：首先，大蓝筹不一定是银行和地产，其实在各个行业，都出现了一批龙头型企业，这些企业的盈利能力在不利的市场环境里面已经凸显出来了。这类公司的分布很广泛，除了银行占A股市场一半的利润之外，在非银行的行业里，也出现了一批盈利能力在百亿级别的公司，这是资本市场需要关注的。比如在汽车行业中，一些龙头公司的资产负债表很好，分红股息率能达到9%，净现金占其市值的一半；在耐用消费品的家电行业中，一些白电公司也有很强的资产负债表，盈利能力、现金持有水平和分红水平，都处在一个比较好的状态，同时，这些公司现在还提高了现金分红比例。

　　因此，这些年资本市场已经开始出现了无声无息的变化，即从原来单纯的融资工具变成了一个财富分享的市场，同时，一批上市公司盈利不断增长，但估值却在不断下降。今年已经出现了一批股息率在5%以上的公司，一些公用事业行业的公司市盈率跌到了六、七倍，股息率在6%、7%，它们的盈利持续性很强，随着社会刚性兑付的出现和无风险偏好的下降，这类公司的吸引力越来越大。

　　从某种意义上来讲，去年市场偏好的变化不是反映了基本面，也不是反映了经济实际情况。而从实际上来说，中国很大一批公司，通过自身发展在行业增速放慢的情况下，它们实现了资产回报率和盈利能力的提升，这是我们转型过程中很重要同时也是为大家所忽视的一个方面。

　　就转型来说，由于我们原来体量很大，新增的代替原有的会比较有限，经济需要通过自身调整、优化、重组达到新的均衡。我们过去经历了很高的增长，现在增速下来了，但是企业可以通过调整，使其资本回报率更高，这其中最明显的行业就是家电行业，这也为大家做出了一个方向性的展示。

　　总体来说，除了属性很差的行业，中国很多行业和公司经过调整会达到一个新的状态，行业和企业的回报率是由行业特质决定，而不是我们给它扣一个新兴或者传统的帽子来决定的。如果一个行业本身进入壁垒低，只是简单竞争，回报率可能会很低，但是如果一个行业和企业既有品牌竞争力也有渠道竞争力，回报率可能会很高。

　　今年全社会零售总额的数据显示，目前没有一个行业的增长超过20%，因此，中国经济发展已经过了高增长阶段，也过了快马加鞭只争朝夕的阶段，现在进入一个平稳的中速增长阶段。

　　陈鹤明：现在价值股纠结的地方在于短期有价值和长期看不清。以红利指数为例，目前红利指数是以沪深两市分红率排在前100位的股票构成的，这些股票平均分红率达到了5%，PB(市净率)1倍左右，PE(市盈率)6.7倍左右，这个估值水平放在全世界都便宜，更重要的，还有一大批公司跌破了清算价值，但是为何这些股票如此便宜却涨不动？原因在于两方面，一是股权文化，过去我们的资本市场重融资轻回报，很多公司比较注重追求规模，但却忽视股东利益，有的公司或行业不赚钱，但它还是要把钱投进去，而一个好的股权文化应该是尊重小股东、大股东所有股东的利益，要实现股东利益最大化。

　　二是资本市场没有对信用风险进行正常定价。按道理来说，市场无风险利率是长期国债利率，是所有金融产品的定价基础。但由于我们有银行理财、信托等非标资产，再加上有隐性担保带来刚性兑付，无风险利率被扭曲，现在市场上隐含的无风险利率达到7%、8%甚至更高，这造成所有金融资产的定价扭曲，以及金融资源的严重错配。

　　反过来说，市场的无风险定价也是股票市场定价的一个参考因子。由于市场的无风险利率很高，即使是股票市场一批公司的股息率达到5%，也不能吸引资金参与，反之，如果市场的无风险利率回归到正常的4%左右水平，那么5%的股息率就变得非常有吸引力了。

　　一旦上述两个因素改变，价值股的重大投资机会可能就会来临。

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