明曜投资：2015年迈向高质量的全面牛市

　　2015年，大盘蓝筹的修复行情将继续推动上证指数到达3800点左右水平，若社会无风险收益如期下降，今年上证指数将站稳在4000点以上。其后，在上市公司业绩持续增长、收购兼并、养老金等长期资金入市的推动下，上证指数将在2018年创出历史新高。

　　2014年，军工、互联网金融、新能源等板块涨幅惊人，目前估值太高，在2015年没有太多的安全边界。另一方面，前期调整充分的文化传媒、环保、医疗服务、生物医药、信息安全、互联网、新兴消费热点等领域，在2015年更值得深入挖掘。

　　步入2015年，A股躁动会趋于平静，股价上涨将与业绩增长趋于同步，中国股市将迈向可持续的年均涨幅20%左右的长期牛市。对应于高质量、有效益的经济增长，我们将2015年开始进入的牛市主旋律定义为“高质量的全面牛市”。2015年，大盘蓝筹的修复行情将继续推动上证指数到达3800点左右水平，若社会无风险收益如期下降，今年上证指数将站稳在4000点以上。其后，在上市公司业绩持续增长、收购兼并、养老金等长期资金入市的推动下，上证指数将在2018年创出历史新高。

　　高质量的全年牛市伴随着深化改革和经济转型而生，也将随之不断地向前演化，这一过程需要创造更多的条件去延续，我们坚信经济的内在规律和社会机制的不断完善有着内在必然性，长期慢牛也将因此成为历史的必然。之所以说是“高质量”牛市，是与A股过往的大牛市区别开来，至少有三大不同：长牛(持续时间更长，可能达10年)而不是短牛，慢牛(年均涨幅20%左右)而不是疯牛，靠业绩驱动而不是估值泡沫化。当前，不能说已经完全具备高质量牛市的所有条件，但在政治、经济、市场等层面已经具备了必要的基础。

　　全面牛市的投资机遇

　　1、A股三元结构，投资逻辑迥然不同

　　中国股市存在非常显著的三元结构，上市公司的市值和数量结构相差很大导致估值水平相差甚远，不加区分地笼统地谈A股估值高低和投资机会都显得说服力不足。

　　第一类：价值型大盘股，以金融、石油石化、资源类、周期性行业等为代表，占A股总市值比重约57%，共144家，普遍市值在400亿元以上。

　　投资价值股，关注的重点不在于市盈率的高与低，而是分红股息率与社会无风险收益率形成直接的比价关系。由于增长幅度往往较低，甚至可能出现负增长，因而价值股在估值上往往很低，如当前A股市场的银行股平均估值水平只有6.5倍，恢复性上涨前甚至低至4倍左右。

　　这波行情启动前，大部分价值股分红收益率高于1年期国债收益率，小部分价值股虽然分红收益率很低，但市净率跌到0.5倍左右，体现出诱人的投资价值。2014年底分红收益率高于1年期国债收益率的公司还有40多家。

　　第二类：成长型中市值股，以新兴行业、持续增长类行业中的龙头公司、白马股为代表，占A股总市值比重约22%，共537家，普遍市值在100亿元~400亿元之间。

　　投资成长股，关注的重点是业绩增长——未来三年的复合增速是否能支撑现在的估值水平，分析的重点是企业的发展空间及优势。一般而言，未来三年可持续的每股盈利复合增长率如能达到30%，那么，静态市盈率在30倍以下时买入是十分值得的。

　　第三类：概念型小盘股，以创业板中的中小市值公司、不具龙头地位的重组股、题材股、垃圾股等为代表，占A股总市值比重约21%、数量比重74%，共1911家，普遍市值在100亿元以下。

　　参与小盘股，关注的重点不在于业绩，更不是分红，而是主题、概念或故事，由于市值过低容易被操控，同时也孕育了阶段性巨大的上升空间。尽管不排除其中少数公司能够几何级数地成长为白马股，但绝大多数公司最终落入平庸甚至沦为垃圾股。因此，目前估值对于他们而言是奢侈的。

　　虽然经过50%的上涨，不管是与发达国家市场横向对比，还是与自己历史纵向对比，A股的整体估值仍然偏低，但是，A股的估值分化明显。把这种分化简单理解为主板、中小板和创业板的分化并不科学，也不符合实际情况。A股的估值分化实质体现在两个方面：最为突出的是大盘价值股严重低估，中盘成长股整体合理，小盘题材股泡沫严重；其次是行业差异，银行、地产等行业因预期极度悲观而严重低估，而军工、计算机则存在因预期过于乐观而被高估的可能。

　　2、大盘股的价值回归刚过半程，银行地产在后半程更有领涨潜力

　　自7月21日本轮牛市启动以来，价值股的估值修复明显超越其他。据统计，截至2014年末，沪深300指数反弹了63.1%，明显超过中小板指数16.6%的升幅和创业板12.6%的升幅，升幅前五大行业分别为非银行金融(142%)、建筑装饰(127%)、钢铁(77.4%)、交通运输(73.0%)、银行(64.1%)，升幅后五大行业分别为电子(11.0%)、医药生物(14.6%)、传媒(16.8%)、食品饮料(20.2%)、农林牧渔(23.2%).

　　本轮牛市第一波行情是以价值股的估值修复、恢复性上涨为主线。时至今日，价值回归之路刚过半程，在上证指数回升至3500~3800点才能算基本到位。从价值股的分红股息率因素分析来看，A股上市公司的分红股息率全部回落到一年期国债收益率3.26%的水平之下，使得价值股回归持续并带动上证指数站稳在3800点左右，这是一个必然的趋势。

　　未来，社会无风险收益率的逐步下行将进一步打开价值股和A股的上涨空间，结合每股盈利增长和分红率提高，2015年末上证指数应在4000点以上。这种情况出现后，A股的价值修复之旅基本到位，新兴龙头的崛起、每年10%以上的业绩增长、收购兼并、股票回购将成为其后慢牛的主要动力。

　　从3000点到3800点这一过程中，大盘股中最具爆发力的应该是估值最低的银行和地产板块。

　　以银行为例，过去几年对银行批判很多，使之成了股市的弃儿。即便反弹至今，银行市净率只有1.09倍，2014年动态平均市盈率只有6倍多，成为A股市场超便宜的板块。拖累银行股价的无非是利率市场化下利差收窄及不良贷款恶化，前者是必然趋势但负面影响被夸大，后者主要受宏观经济走向影响，不良贷款风险主要分布在钢铁、煤炭等产能过剩行业、地方融资平台和房地产开发行业，随着宏观经济的企稳，银行不良贷款将逐步改善。在这样的背景下，银行可以用三到五年化解上述两个负面因素对业绩造成的压力。因此，基于我们的模型分析，虽然今后业绩难有超过10%的增长，银行的市盈率将回归到10倍以上，市净率将在1.5倍左右。其后，银行会出现分化，不排除有锐意创新的银行走出近30年来美国富国银行那样的独立成长之路。

　　3、 新兴蓝筹崛起、新王者归来，将接替全面牛市的投资主线

　　从美股大牛市的经验来看，最终涨幅靠前的都是实体经济中未来产业的支柱，且都是在牛市的第二阶段迎来了新的王者。2009年3月道指见底反弹至今，累计上涨1.7倍，在标普500的九大行业指数中，超越大盘的四大行业分别为：可选消费上涨3.38倍、金融上涨3.02倍、信息技术上涨2.37倍、医疗保健上涨2.23倍。除金融板块之外的三大行业，显示出美国产业的发展方向，代表性的公司如可选消费(新能源汽车)的特斯拉汽车上涨11.1倍、生物医药的吉利德上涨3.8倍、信息技术的苹果上涨10倍、脸书高价IPO后股价一度下跌，最终自低位上涨3.4倍。

　　2009年以来，美股大牛市分两个阶段：第一阶段，以政府救助金融机构和量化宽松政策推动经济摆脱危机为特征，房利美、房地美等大型金融机构得以死里逃生，花旗银行从破产的边缘回来，股价从最低时起步一度暴涨3.6倍。截至2011年5月，道指上涨94%，金融(上涨165%)、可选消费(上涨149%)、工业(上涨148%)等行业涨幅居前；第二阶段，以实体经济的逐步复苏和新一轮信息技术浪潮为首的新兴产业崛起为特征，道指上涨了39%，涨幅居前的三大行业为医疗保健(上涨98%)、可选消费(上涨75%)、信息技术(上涨63%).

　　A股大牛市的历史经验也同样验证了这个结论。

　　2005年5月至2007年10月的A股大牛市中，上证指数上涨了6.1倍，超越大盘的六大行业分别为：有色12.3倍、非银金融10.6倍、国防军工10.0倍、银行8.8倍、房地产8.0倍、建筑建材6.9倍，这些行业大部分代表了“黄金十年”期间中国经济的支柱产业——大金融、房地产及相关产业。

　　1996年1月至2001年6月的A股大牛市中，上证指数上涨了4.4倍，超越大盘的前六大行业分别为：银行7.7倍、计算机7.2倍、电子7.1倍、有色6.4倍、采掘6.0倍、公用事业5.1倍。这些行业大部分代表了第一波互联网热潮以及中国经济第一次飞跃时期的鼎盛产业——银行、进口替代及上游资源品。

　　展望未来，中国崛起要靠新增长点、新支柱，长期牛市要靠新蓝筹、新王者的持续成长。据我们初步了解，培育战略新兴产业和现代服务业仍然是“十三五”规划的重点方向。

　　2015年，当价值股估值修复基本到位之际，A股快牛将变为慢牛，价值股稍事调整后将继续缓慢爬升；与此同时，新兴行业龙头将王者归来，承接起全面牛市中长期发展的主线。这些公司大部分分布在我们前面所述的中盘成长股之中，从中掘金将是我们未来投资的重点，原因在于：与传统行业相比，新兴产业虽然增速很高，但收入和盈利规模仍然不再一个数量级上，股票市值自然还有很大的差距；经历了一年多的调整，这些公司2014年的动态市盈率往往在20~30倍。

　　落实到板块方面，2014年，战略性新兴产业中军工、互联网金融、新能源等涨幅惊人，目前估值太高，我们感觉在2015年没有太多的安全边界。这些板块会或许像2014年的传媒股一样，将经历长时间调整以化解估值泡沫。另一方面，前期调整充分的文化传媒、环保、医疗服务、生物医药、信息安全、互联网、新兴消费热点等领域，在2015年更值得深入挖掘。

　　警惕三大风险因素

　　1、 尘归尘、土归土，未能成功转型的小盘题材股很可能暴跌

　　自2012年末启动创业板局部牛市以来，小盘概念股持续上涨长达两年之久，涨幅惊人，特别是在2014年10月中旬之前演绎到了极致。据统计，2014年初到10月16日，全部A股2559家上市公司中，涨幅前500名个股中有420家在上涨前市值低于30亿元，占比高达84%。此后的风格转换更多地体现为价值型大盘股大涨，小盘股滞涨。这些小盘股的潜在风险在当前牛市推进中被掩盖。

　　2、 居民消费价格指数(CPI)如有意外持续反弹，引发股市大幅调整

　　控制通胀一直是宏观政策的重要目标。当前，中国经济面临着结构性通缩的现实威胁。未来较长一段时间，基于经济换挡、产能过剩和互联网的发展， CPI将维持低位。

　　但是，2015年猪周期重拾升势、大宗商品价格阶段性大幅反弹都会对CPI形成阶段性往上的拉升作用。CPI若出现意外持续反弹势必影响到宏观政策，从而引发股市大幅度调整。

　　3、信用债风险释放的“黑天鹅事件”可能带来短期剧痛

　　2015年，将迎来地方政府市场化发行债券的新时代。地方政府平台企业和产能过剩行业过往发行的信用债将陆续进入还本付息的高峰期，监管部门可能以个别信用债的风险释放来打破刚性兑付的惯例。一旦发生类似事件，将造成金融市场的短期剧痛。

(责任编辑：DF058)