兴业证券张忆东：下半年A股或出现季度性调整

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　　兴业证券张忆东：下半年A股或出现季度性调整

　　兴业证券：A股处于牛市第一阶段尾声　　

　　海通中期策略：这次泡泡会创记录 看好三大方向

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　　兴业证券张忆东：下半年A股或出现季度性调整　　

　　昨日，新财富最佳策略分析师、兴业证券首席策略分析师张忆东亮出了最新观点。他表示，A股牛市趋势未变，本轮牛市有三个阶段，即牛市——盘整市——牛市，下半年将换挡进入第二阶段，即季度性甚至年度性的调整、震荡。

　　牛市趋势未变

　　张忆东表示，A股牛市趋势并未改变，理由包括6个方面，包括周期性和结构性因素叠加下的货币宽松；被利用的牛市政策拐点未现；并购重组的结果正反馈；存量财富再配置仍有较大空间；改革有序推进；对外开放趋势不可逆。

　　尽管张忆东认为A股本轮牛市可能延续三年到五年，但他同时表示绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段。其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。

　　张忆东补充道，下半年引发换挡因素包括3个方面：股市出台防止过快形成资产价格泡沫的政策，如去融资杠杆、注册制等；筹码供给压力上升；消化透支的预期，非基本面驱动的牛市一年半左右是道坎。

　　股市泡沫将常态化

　　对于市场人士所关注的此轮牛市中的泡沫问题，张忆东表示，很多人现在担心股市“见顶”，主要是因为股票“太贵”了，其实股市泡沫将常态化。在经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣着对中国转型和改革成功的梦想，怀揣着对创新的崇尚来投资股市，这本身是一种全民创业，通过财富效应来吸引创业、创新。

　　张忆东说，站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下成功出现。在牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长的时间存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。

　　系统性泡沫未到高潮

　　对于备受投资者关注的中国证券化率超出巴菲特认为的80%安全边界问题，张忆东表示，这一轮牛市资产证券化率将创历史新高。目前，A股总市值占当前国内生产总值(GDP)比例已高于100%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底的150%历史顶部。

　　张忆东补充道，从全球财富配置的角度看，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配置。

　　对于A股当下的投资策略，张忆东表示，短期要顺势而为，均衡配置，寻找补涨洼地，持有性价比更高的品种。从中长期来看，改革和创新是主战场，特别是创业板为代表的更新、更炫的成长股。

　　兴业证券：A股处于牛市第一阶段尾声

　　兴业证券17日在上海召开年中策略会，认为A股牛市趋势不变，下半年将换挡进入第二阶段。当前牛市的驱动因素如居民存量财富再配置仍有较大空间、改革有序推进、对外开放加速等几个方面尚未发生改变。

　　并购重组牛市正反馈

　　很多人现在担心“见顶”，主要是因为股票 “太贵”了。但兴业证券指出，在牛市过程中，股市泡沫会在较长时间内存在，但过程会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。而且当前A股估值系统性泡沫尚未到高潮，这一轮牛市所带来的资产证券化率将创历史新高。截至2015年5月20日，A股总市值为65.6万亿(含在香港的股权)，占当前GDP(滚动4个月约为64万亿)的比例为101.87%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底150%的历史顶部。从全球财富配置的角度，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配置。

　　不仅如此，并购重组牛市正处于正反馈阶段。兴业证券指出，2014年至今A股上市公司发布董事会预案的股权并购事件共2874起，这对于2713家上市公司来说意味着平均每1家上市公司就有1家公司涉足并购。今年截止到5月下旬，A股并购重组个数达到1123家，几乎每两家A股上市公司涉及一次并购。延续A股近几年并购的火爆趋势。

　　和主板收入下滑的窘境截然不同，创业板收入增速自2013年二季度起连续八个季度高于20%，2015年一季度加速至33%。创业板公司加杠杆扩规模增加供给，形成正反馈。2014年创业板上市公司资产负债率33.87%，较2013年末增加5个百分点。同时，活跃的并购推动外延增长，2014年创业板商誉合计同比增长了209%，若以商誉的增加额和300%的溢价率估算，并购增加净资产规模10%以上。

　　牛市将延续三到五年

　　兴业证券明确表示，这一轮的A股市场全面牛市行情，可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段，其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。

　　当前牛市正处于第一阶段尾声，随后会有第二阶段的调整阶段，而第三阶段可能有两种情景。情景一为中国经济转型和改革的进程低于预期，那么资产证券化将被持续推动，至少类似1999年“5.19”行情。情景二则是未来数年经济基本面显著改善，海外资金对中国的配置增加。本轮牛市从开始至今是由国内资金推动，未来随着人民币国际化的进程加快，特别是进入IMF特别提款权的一揽子的货币篮子，以及确立在亚投行的货币篮子中的重要地位，人民币将成为其他央行的储备货币。届时中国高息的债券以及高分红的“类债券”大盘蓝筹股将成为外国央行、长期资金特别是养老金必备或优先配置的资产。因此，第三阶段行情表现可能比当前更好的股票将包括金融、消费等高分红的价值股，还包括TMT为代表的新兴产业的真正的成长股新蓝筹。

　　牛市中的具体投资配置，兴业证券建议短期顺势而为，均衡配置，寻找补涨洼地，持有性价比更高的品种。但是中长期，改革和创新是主战场，特别是代表了中国新兴产业的群体的创业板指数的成分股，其估值水平的高低反映了市场对经济转型的强烈预期。成长股中要找更新、更炫的机会，而创新相关的产业是此轮牛市最强音，精选“风口上的鹰”，即这轮牛市对经济改变最大的成长性行业龙头。（来源：中国证券报）

　　海通中期策略：这次泡泡会创记录 看好三大方向

　　作者：荀玉根

　　核心结论：①本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网+浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。②牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡将创纪录，类似80年代日本、台湾。③转型的成长是主战场，如技术渗透的互联网++、政策驱动的中国智造、人口周期的医疗健康，主板机会来自政策催化、是辅战场，如国企改革、大上海。④市场阶段性风险来自管理层调控股市，风格阶段性摇摆源于政策催化的主题爆发，参考过去多在3季度末及之后。

　　“牛”住梦想——2015年中期A股投资策略

　　毫无疑问，A股处在牛市之中，我们是最坚定看好这轮牛市的策略团队，《拨云见日——2014年中期A股投资策略-20140624》开始看多，《旭日东升——2015年A股投资策略-20141130》强烈看多15年市场。这轮大牛市本质上是转型的“中国梦”，二战后海内外主要经济体的牛市都是一个筑梦、圆梦的过程。目前转型的“中国梦”正在推进中，已具备实现的天时、地利、人和，牛市就是泡沫化过程，这次泡泡会创纪录。虽然指数已经累积一定涨幅，但前景仍美好，梦还远，“牛”住梦想。

　　1、回顾：这是一头快速成长的牛

　　本轮牛市发端于2012年12月，14年7月演变为全面牛市，创业板指已累计上涨5倍，上证综指涨1.3倍，相比96-01年、05-07年，这是一头快速成长的“牛”。14年7月后市场最大的变化是，由存量博弈演变为增量资金入市，至今，代表散户、机构、杠杆资金、外资的银证转账、基金份额净增、融资余额、沪股通净流入合计增加6.1万亿，今年以来增加4.6万亿。资金蜂拥而至，使得市场水涨船高。

　　除了指数涨幅大，本轮牛市成交额放大也快，从5000亿到10000亿仅用时一个月，而05-07年牛市成交额从500亿到1000亿用了8个月，而从1000亿到2000亿用了近3个月。A股投资者换手率远高于其他市场投资者，15年来创业板已达到10倍，纳斯达克市场只有2.5倍。A股活跃度远超其他市场，这与A股以散户为主高度相关，自由流通市值中散户占比高达50%，交易结构中散户占比85%左右，机构投资者12%左右，一般法人3%左右。

　　2、“牛”在哪里？有梦就有远方

　　在过去牛市研究上升华，我们提出本轮牛市就是反应转型的“中国梦”，正如美国的1980-90年代、日本的1970-80年代，台湾的1980-90年代。目前转型的“中国梦”正在推进中，实现已经具备天时、地利、人和。

　　(1)天时：这是圆梦的最好时代。2008年全球金融危机后，全球经济增长模式再次重构，技术再次发挥作用，主要体现为互联网革命。中国人口基数庞大，加上互联网碎片化整合的属性，决定了中国具备天然的互联网基因。这也是中国拥有诸如BAT这种世界级公司的重要原因。与此同时，当前中国GDP总量已居全球第二，具备了从大到强的基础，欧日经济疲弱，伴随着一带一路、亚投行推进，中国经济、金融迎来走出去享受全球一体化红利的契机。

　　(2)地利：万物生长的好土壤。国家的产业政策引导在经济转型阶段至关重要，美国、日本、台湾转型梦的实现，都依赖政府产业政策的支持。近几年来新兴培育和制造业升级的产业政策、多层次资本市场促进融资的金融政策，已经激活大众创业、万众创新，带动新兴产业步入欣欣向荣。此外，一带一路和国企改革将帮助传统行业困境中求变局，为转型提供重要支撑，实现稳中求进。

　　(3)人和：新红利，新活力。虽然数量上，中国的人口红利在逐步消退，但大量的大学毕业生，使人力资本优势逐步显现。与1980-90年代的台湾相似，工程师红利有助推产业结构调整，BAT、小米、乐视等已是鲜活的案例，映射出了中国独立自主创新的能力和决心。移动互联时代的长尾理论显示，生活质量提升激发人的多样化需求，创新、创业机会无限。此外，大时代战胜小周期，在当前双创的时代背景下，传统企业已经在纷纷自我革命，通过收购、兼并、合作等多种方式谋求转型，新的活力正在释放。

　　与此同时，经济转型的初步成效也在微观上市公司层面得以体现。15年1季报，创业板15Q1收入同比33.9%，15Q1扣非净利润同比17.1%，仍保持高成长性。而主板15Q1业绩同比出现负增长，收入同比为-1.41%，主板与创业板业绩增速差距依旧明显。

　　3、“牛”向何方？这次泡泡会创记录

　　环顾古今，在人性贪婪和恐惧的驱使下，牛市本身就是一个泡沫化的过程。回顾二战后海内外牛市，美国1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年与1967-89年、台湾1985-90年、香港84-97年，一轮牛市股指涨幅分别为13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心区域是10-20倍。美国2000年、日本1989年、台湾1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP为121%、172%、146%、176%、281%，股票市值/GDP的核心区间150%-200%，股票市值/M2核心区间为100-200%。目前A股市值/GDP才100%，市值/M2才56%，而且中国转型才开始，资产配置搬家才开始，当前主导产业更偏轻资产，房地产投资属性下降下，本轮牛市路途仍长。

　　资金过剩严重，本轮牛市的泡泡会创纪录。首先，本轮牛市是转型牛，改革牛，产业结构从资金密集型向技术密集型过渡，最终导致资金大量富余，储蓄率高于投资率驱动资金入市。其次，我国居民资产配置中股权资产占比过低，而储蓄和地产投资占比又过高，利率市场化驱动利率下行，人口红利消失导致房地产投资属性趋弱，大类资产配置向股市转移。再次，目前银行储蓄存款规模53万亿、理财及私人银行规模25万亿，房地产市值超过200万亿，潜在入市资金规模庞大。除了国内投资者，A股正在开门迎客，外资蓄势待发，MSCI指数入如纳入A股，加上未使用的QFII、RQFII、两地基金互认，可流入6541亿人民币。参考二战后海外牛市经验，如转型“中国梦”实现，本轮大牛市里，创业板指为代表的主流指数涨幅或超15倍。

　　山高风大，波折正常。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如01年的家电饱和、07年的地产销售疯狂，中国转型才开始，牛途还很长。参考海外，我们可以从企业盈利、货币政策、融资规模三个角度跟踪寻找牛市泡沫破灭的征兆。首先，企业利润增速和ROE等指标在泡沫破灭前开始转坏。其次，货币政策收紧，如央行连续升息、货币供应增速下滑等。最后，IPO大幅增加。回顾A股牛市及震荡市，中期调整通常由三大因素导致：①管理层调控股市，如07年530上调印花税率为股市降温；②宏观政策调整，如06年5月加息导致股市调整；③海外金融危机，如97年5月亚洲金融危机导致股市调整。从目前来看，后两种风险暂无忧，但市场上涨过快，杠杆资金入市规模大，管理层调控股市引发中期调整可能性最大。

　　4、谁领潮“牛”？新潮流，新蓝筹

　　投资需顺势而为、因时而变。不同经济时代都有被打上其烙印的主导产业诞生，其中往往孕育着巨大的投资机会。从美国投资大师的经历看，时势造英雄。国内改革开放至今不足40年，主导产业不断更迭：①改革开放到90年代初，短缺经济时代，轻工业顺势繁荣，92-93年百货公司最牛。②90年代中后期，受益居民消费升级崛起，“新三件”(电视、冰箱、洗衣机)销量井喷，以四川长虹、青岛海尔为代表的家电巨头应运而生。③2000年后10年，20-39岁住房消费人群刚需释放，地产链加速腾飞。05-07年牛市，地产、有色、机械、建材等地产链(主导产业)为牛市涨幅第一梯队，最受机构投资者偏爱。

　　牛市都有机会，分清主战场、辅战场。本轮牛市是转型牛、改革牛，代表转型方向的新兴产业是长牛主角，类似05-07年牛市的地产链，是主战场，是贝塔。对标历史，新兴产业成长空间大。①市值空间：07年A股牛市，房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色市值占比最高29.6%；2000年美国科网泡沫科技行业市值占比最高49%。当前A股TMT+高端装备+生物医药等新兴产业市值占比仅19 %。②机构配置：目前基金持有创业板自由流通市值22.5%，而07年基金持有地产自由市值33.3%。③龙头对比：96-01年家电龙头长虹最高市值650亿，为市场中值的40.6倍。07年牛市地产及其产业链龙头，神华市值14923亿，宝钢3642亿，万科1952亿，海螺水泥1011亿，为市场中值的25-60倍。当前创业板仅乐视和东财市值千亿以上，为市场中值的10-15倍。主板中的传统行业，是本轮牛市的配角，以政策催化的主题方式展现，是阿尔法。参考历史，三季度末及之后风格阶段性变化，源于政策催化的主题爆发，如12年12月十八大之后银行股，13年8月底自贸区和10月的国企改革主题，14年11月一带一路和降息利好的板块。

　　新潮流，新蓝筹。我们沿着技术渗透、政策驱动、人口周期三个方向来进行探索。①技术渗透：互联网+。凭借解决行业痛点和创造性升级两大优势，“互联网+”已在传统行业展开渗透，除互联网与金融、医疗、教育的深化外，关注智能汽车、智能家居，及互联网向公共服务领域渗透，如能源、机场。②政策驱动：中国制造。“中国制造2025”以“智造”为关键核心，将推动传感器、智能装备、机器人等生产设计环节的硬件需求爆发，且中国走出去需要发展军工。③人口周期：医疗服务、健康体育。人口老龄化和代际更替下人的后市场需求发力，服务健康的体育、健身、美容等产业与针对中老年的医药服务、医疗器械等最为受益。

　　如前文所述牛市都会有机会，从政策角度理解主板传统行业的机会，我们更看好国企改革、大上海。①国企改革：“1+N”顶层设计方案即将出台，将极大推动国企改革进度。密切关注以“国有资本投资公司”为试点方向的央企集团，地方国企从壳价值、资产注入、混合所有制改革三个角度构建组合投资。②上海经济地位举足轻重，面临人口老龄化，中等收入陷阱等多重压力，转型升级迫在眉睫。科创中心、迪士尼、国企改革是上海转型发展的三大抓手，未来催化不断。

(责任编辑：DF099)