私有化大潮汹涌：中概股思乡情切 返乡路征途漫漫

　　===本文导读===

　　私有化大潮汹涌：中概股思乡情切 返乡路征途漫漫　　

　　市场估值“剪刀差”催生中概股回归热潮　　　　

　　红筹回归投资人请注意：半数中概股无投资价值

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　　私有化大潮汹涌：中概股思乡情切 返乡路征途漫漫　　　　　

　　■海外聚焦

　　今年以来，受暴风科技在A股上市后的良好表现影响，越来越多中概股企业开始加入私有化并回归A股的大军。仅6月以来就已经有10家中概股公司宣布私有化要约。

　　分析人士认为，中概股纷纷宣布私有化并计划回归A股市场，主要受A股对互联网+概念的追捧以及国内政策逐步开放的影响。但受制于股权结构等问题，中概股“返乡”并非易事。

　　私有化大潮汹涌

　　6月17日，奇虎360宣布，公司董事会收到了来自董事长周鸿祎、中信证券及其附属公司、Golden Brick Capital Private Equity Fund 、华兴资本或其附属公司、红杉资本及其附属公司等的私有化邀约，以每股美国存托凭证(ADS)77美元的现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股。上述报价较奇虎360此前一天的收盘价高16.6%，较过去30个交易日平均收盘价溢价32.7%。

　　今年以来奇虎股价相对国内竞争对手而言可谓疲弱。截至宣布私有化要约前，奇虎股价年内的涨幅仅为11%，而其中国互联网+竞争对手的股价涨幅都在20%以上。此外，在宣布私有化消息前，奇虎的2016年预期市盈率仅为14倍，远低于竞争对手平均23倍的水平，相比于A股市场的同僚更是无法同日而语。

　　中金公司报告认为，奇虎360如果在A股上市，估值至少应达到3800亿元人民币，而其目前在美上市的市值仅为90亿美元(约合560亿元人民币)。摩根士丹利认为，奇虎是即将私有化的中概股中规模最大的企业，同时也是最大的网络平台之一，拥有庞大的用户群。如果此次私有化成功，有望带动其他更大规模的中国互联网公司走上私有化道路。

　　事实上除科网股外，中概股“返乡潮”已经蔓延到生物医疗和光伏等板块，药明康德、中国脐带血库、晶澳太阳能等都纷纷宣布加入私有化大军。

　　“回归”渐成常态

　　海通证券研究报告认为，海外市场已非乐园，私有化将成常态。此前由于A股对于新上市公司的诸多限制(收入规模、净利润要求、股权结构等)，不少科技类公司纷纷选择赴海外上市进行融资，但海外市场并非中概股想象中的乐园，不少中概股从上市伊始就遭遇市值低估、融资受阻、做空危机等“水土不服”。在海外市场面临多重困境的同时，A股之门已经打开，分众传媒回归A股或许只是开始。

　　中概股掀起私有化浪潮，一方面源于对A股市场高度追捧“新经济”行业的羡慕，另一方面也得益于国内政策的逐步开放，为互联网公司国内上市和中概股的回归打开方便之门。

　　在6月4日国务院常务会议上，国务院总理李克强指出要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。海通证券认为，这则消息在政策上为中概股回归打开大门。此外，随着未来注册制改革的推进以及上海战略新兴板的推出，有望为中概股回归提供更多制度上的便利。

　　管理资产规模达到2210亿美元的私人资本投资公司Hamilton Lane基金投资董事夏明晨认为，中概股私有化已成为一个大趋势。从基本面上来看，中概股私有化具有其合理性。

　　夏明晨表示，过去十到十五年大量中国企业赴海外上市，主要是因为国内IPO规则太严格，对科技型企业的接纳程度不如海外资本市场。但海外市场也存在一些问题，比如一些中小型公司知名度不高，很难得到海外投资者的认可，因此估值达不到合理水平。此外发达资本市场对中国的宏观经济存在一些担心，还有一些中国企业信息披露做得不够好，也带来一些困扰。

　　夏明晨称，现在中国市场的大门已打开，国内有很多投资需求，中概股回归就成为“双赢”。目前国内资本市场对科技股越来越欢迎，部分中概股堪称稀缺资源。随着越来越多的公司回归，一些新股上市后遭遇爆炒的例子会少一些。

　　返乡路漫漫

　　中概股回归A股其实并非易事。业内人士介绍称，从美股市场回归A股主要涉及到从美股退市、拆除VIE结构和A股上市三个主要步骤。正常情况下，私有化退市一般耗时约6个月，而拆除VIE结构约4-7个月，A股IPO上市发行大约60周。具体到公司个体其差别可能比较大。由于私有化和拆除VIE架构的运作流程复杂，涉及多方利益协调，其中存在诸多不确定性因素和风险。

　　夏明晨表示，中概股回归存在一些技术性问题，比如VIE结构的拆解等，每个公司有不同股东结构，要理顺这些关系并非易事。此外大量中概股回归也给监管带来一定挑战，需要明确哪些做法是合规的，哪些存在不确定因素。

　　至于回归A股的方式，资料显示目前回归A股上市有直接IPO(主板、创业板)、新三板、借壳上市等方式，各有优劣。此外，未来上海战略新兴板也有望成为承接中概股回归的重要战场。

　　中金公司研究员表示，部分中概股可能考虑分拆业务直接回到A股市场或被同行业其他公司并购。这种方式不需要涉及退市和拆除VIE等复杂的程序，也可能是未来中概股公司回归的方式之一。

　　分析人士认为，由于中概股整体估值偏低，部分板块和公司不论从绝对还是相对水平都被明显低估，且中概股以互联网、电商、教育、光伏和医疗等板块为主，在A股对应标的稀缺且估值过高的背景下，吸引力显得更大。（来源：中国证券报）

　　市场估值“剪刀差”催生中概股回归热潮

　　在那些中概股们时常遭遇做空打击、深陷低估值的泥潭无法自拔之时，成功拆解了VIE架构的暴风科技，却以40个涨停向市场宣布其成功回归A股。如今，中概股们纷纷把目光转向A股市场，纷纷宣布私有化，意欲回归A股。除了高估值的吸引之外，政策之门打开等因素，也为中概股回归做了很好的铺垫。然而，私有化、拆解红筹VIE结构以及A股市场存在的变数等一系列障碍也在前方等待这些中概股们。未来这些中概股的前途还未可知。

　　中概股掀起回归热潮。

　　6月17日，在美国纽约证券交易所上市的奇虎360(NYSE:QIHU )传出私有化的消息，有媒体报道指出，公司董事长周鸿祎在一封发给全体员工的内部邮件中称，决定启动360私有化战略计划。至此，中概股回归再添一员。

　　近期，包括易居中国(NYSE:EJ)、世纪互联(NASDAQ:VNET)、人人网(NYSE:RENN)、博纳影业(NASDAQ:BONA)在内的多家在美国上市的中国企业，都宣布收到私有化要约，掀起了中概股回归的热潮。

　　有市场人士对《中国经营报》记者指出，如果国内注册制、战略新兴板顺利实施，则2~3年后中概股或将全面回归，而新三板将成为目前中概股回归国内资本市场的主要途径。

　　私有化热潮

　　据报道，奇虎360董事长周鸿祎在6月17日发给全体员工的内部邮件中称，他与奇虎360总裁兼360企业安全集团CEO齐向东经过审慎思考，特别是反复考虑当前全球及中国资本市场环境后认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值，主动做出了私有化的战略选择。

　　报道称，目前，奇虎360公司董事会收到来自周鸿祎、中信证券及其附属、GoldenBrickCapitalPrivateEquityFundIL.P、华兴资本、红杉资本初步非约束性私有化要约，以每股普通股51.33美元的现金收购其尚未持有的奇虎360全部已发行普通股。

　　而在奇虎360宣布收到私有化要约之前，多家中概股都已经宣布收到私有化要约。包括易居中国、博纳影业、中国手游(NASDAQ:CMGE)等公司也称将进行私有化。

　　分析师对记者表示，私有化是中概股回归的第一步，近期多家在美国上市的国内公司都收到私有化要约，也即意味着这些中概股已经开始掀起了回归国内资本市场的浪潮。

　　对于中概股掀起回归国内资本市场浪潮的原因，分析师对本报记者指出，主要是不少中概股在国外市场并非一帆风顺，不少公司面临市值被低估、融资受阻、被做空等问题，加之今年国内监管层连续释放出迎接中概股回归的利好消息，这些因素叠加起来促使上述中概股开始了私有化进程。

　　“此前由于A股对于新上市公司在收入规模、净利润、股权结构等方面有要求，不少科技类公司纷纷选择赴海外上市进行融资，其中不乏阿里巴巴、京东等互联网巨头。”海通证券分析师荀玉根指出，但海外市场并非中概股想象中的欢乐园，不少中概股从上市伊始就遭遇到了“水土不服”的现象。

　　投中集团分析师张祥对记者指出，由于海外投资者对中资公司业务缺乏了解，因此多数中概股市值长期处于被低估的状态。

　　资料显示，如游戏行业中的中国手游，截止到2014年第四季度，其在国内手游发行商占20.1%的市场份额，位列第一，龙图游戏、乐逗游戏、昆仑游戏分别以16.7%、15.7%、10.3%的市场份额位列2~4位，但海外上市的中手游当前估值仅6.2亿美元，乐逗游戏估值4.7亿美元，而同行业的昆仑万维(300416.SZ)截至今年5月4日的市值就高达448亿元人民币(约合72亿美元).

　　同样，作为国内上市的手游公司，掌趣科技(300315.SZ)截至6月17日，公司市值高达469亿元人民币(约合75亿美元).

　　分析师对记者表示，从上述数据可以看出，随着A股牛市的来临，同样作为手游行业的公司，国内上市公司昆仑万维、掌趣科技的市值为在美股上市的中国手游市值的10倍，显然，国内市场给予游戏公司的估值远高于美股市场，这或许是让中国手游回归的重要原因。

　　中国手游CEO肖健对外回应公司私有化问题时曾表示，考虑回A股上市，主要考虑到美国资本市场对游戏公司的估值，以及对游戏概念的理解问题。

　　荀玉根表示，由于多数中概股市值相对低估，因此对于上市公司而言，通过增资扩股进行再融资的成本将大幅提升，这也使得上市公司的再融资能力打了较大折扣。

　　资料显示，在美股新股上市过程中，除了阿里、京东等巨头外，多数中概股并未得到海外投资者的青睐。如5月21日登陆美股的宝尊科技，IPO最终定价仅为10美元，低于之前12至14美元的预期，而触控科技等因投资者估值过低而放弃赴美IPO.

　　荀玉根进一步指出，相对国内市场做空机制的缺乏，海外市场则相对经验丰富得多，其中不乏专业机构的做空套利。例如2010年~2012年， 在美中概股就遭遇了上市以来的最大做空危机。以浑水(Muddy Waters)、香橼(Citron)为代表的第三方研究机构接连发布质疑中国公司的卖空报告，使得相关中概股股价遭受重创，部分公司如绿诺国际、东南融通和多元环球水务等深陷造假丑闻，并最终被迫退市。2013年以来，奇虎360、网秦等同样遭到做空机构的质疑和做空。

　　在张祥看来，除了上述因素外，今年以来，国内政府管理层向中概股不断抛出的橄榄枝也吸引了相关公司的重视。先是李克强总理在年初主持的国务院常务会议特别提到，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，这在政策上为中概股回归打开了大门。同时，注册制的临近、上交所战略新兴板的推出，都将成为中概股回归A 股市场的助推器。

　　新三板或成回归主要途径

　　目前已经回归国内资本市场的有分众传媒，其欲借壳宏达新材(002211.SZ)登录A股市场，虽然目前宏达新材实际控制人朱德洪因信息披露问题被立案调查，但这也打开了中概股回归的一个途径。

　　盛景网联集团董事长、盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强对本报记者表示，分众传媒成功借壳宏达新材成为首例中概股借壳回归的案例。相对于IPO，借壳上市在审核流程上相对更快，但核心问题在于找到合适的壳资源，一般寻找壳资源要求壳资源股权不存在纠纷、市值不太高、公司实际控制人有诚意的公司，但借壳只是针对体量较大的公司而言，预计不会成为中概股回归的主流方式。

　　荀玉根表示，2015年3月，暴风科技作为首家拆除 VIE 架构回归A股的互联网公司，已为其他公司树立了榜样，未来注册制下中概股回归IPO可期。

　　上交所副总经理刘世安曾表示，战略新兴板上市门槛降低，为海外中国上市企业打开了回归通道，这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。

　　张祥则认为，注册制要实施还需要一段时间，而且如果通过IPO上市，则还需要排队近一年的时间，而去国外上市的多为高科技企业，在一年中公司的业绩可能会出现较大波动，因此IPO将不会成为中概股登录国内资本市场的主要方式，而新三板则可能是中概股回归的主要途径。

　　其表示，由于新兴战略板还没推出，而目前新三板挂牌实施的就是注册制，其制度在国内来说是最先进的，对盈利没有要求，而且流通性比较好，每天都有几十亿元的成交量。同时，在新三板挂牌费用平均每家只需要150万元，而在主板的挂牌费则需要3000万元~5000万元。

　　彭志强也指出，目前新三板在挂牌、融资方面都比较市场化，而在美国上市和准备上市的中概股多是高科技和互联网公司，而互联网公司盈利具有不稳定性，在盈利方面很难达到主板的上市需求，目前新三板交易量大涨也让其具有融资功能，目前还有很多在美股等候上市的国内公司都有回归国内资本市场的想法。未来两三年，如果国内注册制、新兴战略板顺利推出，则或将会出现中概股全面回归国内资本市场的情况。

　　对于投资者如何在中概股回归中寻找投资机会，彭志强对记者指出，在借壳方面普通投资者很难找到哪家公司是合适的壳资源，因此如果投资者想从中概股回归中获得投资机会，可以参与VIE 回归概念基金，参与中概股回归，这样或许能从中获得收益。（来源：中国经营报）

　　红筹回归投资人请注意：半数中概股无投资价值　　　　

　　Q1:最近接触一些专注中概股私有化回归A股投资策略的PE基金或FOF，但我听说这类投资项目需要挺长时间才能实现项目A股上市退出，也存在风险。PE一般如何辨别其中的风险，选择最靠谱的项目？

　　Q2:听PE人士说企业拆除VIE回归A股存在不小的套利空间，如果我要投资这类PE基金或FOF，要从哪个方面辨别投资收益风险比？如何选择收益潜力最大的产品？

　　殷哲(歌斐资产创始合伙人、CEO)

　　A1:红筹回归本身并不是一件新鲜事。符合A股上市条件的中概股，比如当前的分众传媒，以及之前的展讯，早已走在了前面。作为一项复杂的资本运作手段，拆红筹回归国内上市，本身必然遇到大量技术问题，这个也不新鲜。国内企业要上A股，也就是要解决一堆业务、财务、法律 、工商、税务等技术问题的过程。国内做私募股权投资执行要点之一，就是要解决各种各样的具体问题，设计一个可行的交易结构。

　　因此，以中概股私有化回归A股为投资策略的PE基金，本质上还是一项单一私募股权投资交易，投资的逻辑、风险与普通的PE基金一样。交易价格一直是PE投资的核心，其他的条款、交易结构等技术问题也都很重要，因为这直接决定了交易能否最终成功和未来上市的可行性，所有这些都是私募股权投资的题中之义。投资和交易的本质、高风险高收益的特点，以及过程中需要涉及的技术问题并没有改变，唯一新鲜的是能够在现阶段捕捉到的投资策略。当然，整个投资过程需要在这个领域有丰富项目执行经验的团队来操作。交易的难度并不影响投资的实质。换个角度看，难度大，投资机会就大。

　　A2:回答这个问题，其实和回答投资人应该选择投红杉还是达晨还是市场上的某个基金这类问题的答案是一样的。评价一个好的PE基金，还是要从投资策略、投资风格、团队经验、过往业绩等要素分析。根本上，投资是一件科学加艺术的事情，也很难量化。对于我所在的歌斐来说，多年母基金的投资经验，已经形成了一套完整的筛选体系和投资策略。简单来说，就是在把握趋势的前提下，通过广覆盖、深尽调，构建一个动态平衡的投资组合，在规避风险的同时勾画出一条优美的收益曲线。

　　在中概股回潮这件事情上，我们也清楚地认识到，未来好的资产是有互联网概念的优秀企业，但并不是所有在海外上市的公司都是被低估的，有一半其实并没有投资价值。长期来看，还是看对企业基本面的判断。是否具有广泛的项目资源并从中挖掘出真正具有投资价值的项目，始终是PE投资的核心竞争力。就歌斐资产来说，我们的策略不仅投拆红筹回归的企业，更重要的是投细分行业龙头。母基金的优势，是能够站在更高的山峰上，第一时间捕捉市场机遇，同时母基金过往的投资经验积累了大量的优秀私募管理人及优质项目资源，能够更有效地发掘优质项目，实现风报比更高的投资。

　　钟辉(21世纪经济报道金融市场观察员)

　　A1:用案例来说吧，目前美股中概股私有化后回归A股的典型案例有两家，分众传媒和暴风科技 。前者借壳上市，2010年开始拆除VIE架构，2012年从纳斯达克私有化退市 ，2015年6月借壳宏达新材 ，前后五年。

　　暴风科技是创业板直接上市，2010年12月着手拆除VIE，2012年5月彻底完成，用时一年半；然后筹备A股上市，2015年3月登陆创业板，前后共耗时4年3个月。

　　按历史经验，从拆除VIE到登陆A股，大致需要5年时间。现在可能有一个积极的信号，6月份李克强总理主持的国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业(如VIE)在境内上市”，扫除了政策上的不确定性，但这只能使中概股回归A股过程更顺畅，拆除境外VIE和境外退市仍然要按照境外的监管和法律条例办理。

　　即使成功拆除VIE登陆A股，还有限售期的问题。A股首发上市限售股锁定期12个月。也就是说，PE基金或FOF投资中概股私有化回归A股，要5-6年才能退出。

　　想要完全规避风险不可能，你要做的是，尽量选择一些对应专业能力和资源较强的PE基金。

　　投资中概股私有化回归A股中，主要有两个核心能力，一是境外拆除VIE、退市的过程，对境外资本市场及法律环境熟悉的PE机构更有优势，比如有合伙人有外资背景，或其重点业务涉及境外资本市场。

　　二是境内A股上市，主要是该PE基金在境内相关行业及上市过程中的专业能力和资源，比如有证券监管、证券投行等背景的PE更有优势。

　　A2:中概股回归A股最大的套利空间来自于境内外资本市场的估值差异。正如“A+H”上市公司，A股估值比H股要高得多，形成港股价值洼地和套利空间。

　　牛市之下，暴风科技回归A股即收获39个涨停，不到3个月，股价较发行价上涨42倍，市值达369亿。分众传媒借壳上市的估值为457亿，券商更是给出1000亿的市值目标，分别为美股退市市值的4倍和8倍。但不能只见贼吃肉，不见贼挨打。

　　必须提醒你，如上所说，拆除VIE到A股上市并退出，整个周期需要5-6年，2020年，A股牛市是否持续不确定。如果A股牛市不再，估值降低，抑或美股估值上升，套利空间自然缩小，甚至消失了。

　　除了市场风险，境外拆除VIE和私有化退市中，也存在一定操作风险。终止VIE协议、境外投资人所持股份的回购、重组境内企业架构等环节中，都按境内外的相应法律法规办理，同时要兼顾协调各利益方。若操作不当，很容易面临国外投资者集体诉讼和补缴税款等法律和税务上的风险。（来源：21世纪经济报道）

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