水皮：股市“父与子” 估值还得市场说的算

　　===本文导读===

　　水皮：股市“父与子” 估值还得市场说的算

　　邬劲丰：注册制改革影响估值体系重构 从量变到质变　　

　　创业板与纳斯达克估值比较

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　　水皮：股市“父与子” 估值还得市场说的算　　　

　　现在网上关于股市的段子很多，股市上涨的时候段子多，说明大家轻松；股市暴跌的时候，又出现很多段子，就说明大家的心态基本恢复正常。

　　有一个段子说，杠杆导致踩踏，暴跌导致救市，救市之后政府和投资者就形成了“父与子”的关系，“父亲”不给钱，儿子就耍赖躺在地上不起来。给了钱，儿子又不争气，拿着钱又去“赌”了。这是个小段子，说明市场相对脆弱，暴跌之后更脆弱。政府救市的愿望很好，而且相对成功。但是后遗症就是就是形成了一个拐杖，包括四大银行、中石油石化等，都在股子期货上做多。政府给的拐杖一直要留着，如果没有这根拐杖，大家又要摔倒。而且政府救市动员了方方面面的力量，有的就比较奇葩，要求上市公司五项利好选一项，无非就是大股东证词、高官证词、员工持股类似这样的利好选一个，这样每个公司都要发布利好。所有人的目光都盯着那些标的公司，看他们怎么做。依样画葫芦，整个市场都有一种畸形的内在力量在驱动。

　　救市只能一时

　　政府救市是救整个市场，但是也给这些庄股自救提供了钻空子的机会，市场上跌的多的是庄股，反弹最厉害的也是庄股，比如长春一东，从39块钱一路跌到11多块钱，但是反弹从11块多钱反弹到27块钱，短短那么两周时间来回差距一百股，比大牛市还厉害。这个实际上就是庄股。冲着生产自救这个角度来讲，它也会拼命拉股票，只要市场相对稳定。所以救市是救一时的事情，不可能救一世，估值究竟高还是低，还得市场说的算。

　　神创板的泡沫

　　以前一直说是神创板，就是因为，估值太高了。股市为什么会暴跌，其实就是估值太高。杠杆只是助涨助跌的一个工具，当然会造成踩踏，这是不可避免的。一旦股市价值脱离了价值中枢，就会形成暴跌，创业板暴跌之前平均市盈率150多倍，非常高。暴跌之后，低于过100，到了90多倍，政府一救市又冲到了100多倍。其实创业板是从585点涨起来的，现在又攻到3000点，涨了吾辈，相对于2012年底，两三年时间，翻了五倍。而且他是从4000点跌下来的，这个估值泡沫太大。所以现在神创板的泡沫依然非常大，救市告一段落之后，如果市场回归，按照市场规律，或者投资者自己做决策，神创板依然有个回归估值的过程。这是各地资本市场证明的，一个市盈率过高的板块，泡沫是早晚的。而这个泡沫的破灭，对投资的伤害是非常大的。每个人都要提高警惕，曾经的风光，不等于今后的辉煌。

　　水皮杂谈，一家之言，兼听则明，偏听则暗。（来源：华夏时报）

　　邬劲丰：注册制改革影响估值体系重构 从量变到质变

　　注册制的价值判断：

　　1)对市场趋势影响短期负面，中长期有望和市场形成良性互动。由于巨大“堰塞湖”待泄，短期内供给压力增加是必然；而中长期来看市场化国家密集发行期往往对应股市上涨期，随着未来更多优质企业获得融资，市场有望与IPO形成良性互动，海外优质个股与新兴产业公司登陆A股将为市场长期走牛打下基础。

　　2)注册制改革将带来市场估值体系的重构：短期内由于供给增加，当前小盘股高溢价格局有望打破，存量个股分化加剧；中长期看，市场化改革将吸引更多优质公司回归A股平台，助力经济转型，市场估值结构有望改善。

　　3)注册制改革中发行定价机制更趋“市场化”，新股行情将分化。供给增大与市场化定价将降低一二级市场之间的溢价水平，打新、次新股行情将分化，更有利于优质上市企业与优质券商体现价值。

　　4)注册制改革也将深刻影响产业资本行为。IPO作为推出机制的完善也将促进了产业资本投资一级市场的积极性；注册制改革企业融资发行的主动权增加，市场过热时可能出现“闪电配售”等增大供给行为；作为IPO替代路径的壳资源重组价值下降；

　　5)注册制对投资者的专业化水平提出了更高的要求， 机构投资者未来将更具优势。

　　注册制的几个误区：

　　1)注册制并不代表不审核，关键在于“怎么审”和“审什么”。完整的信息披露机制是注册制的核心，从美国的经验看，发行审核应从行政者监管角度转向“投资者”角度，更加注重对企业商业模式、风险因素的信息披露审核。

　　2)注册制将淡化发行盈利要求，并非没有门槛。参照海外经验，注册制改革将实施差异化的上市条件，以适应多层次资本市场建设的需求。

　　3)注册制不代表“只进不出”，灵活的退出机制(退市与转板)是约束机制，成熟市场的退市数量与上市数量往往不相上下。

　　4)注册制是渐进式改革，不会一蹴而就。各国改革进程表明发行制度改进是一个渐进的过程，台湾从核准制迈向单一注册制走了近20年，我国注册制改革以证券法修订为前提，未来大概率以试点形式在某些层次的资本市场中率先实施，然后逐步拓展到整个市场。注册制改革是一系统性工程：强化信息披露、降低上市门槛、完善市场定价、灵活市场机制、提升中介职能、推进配套监管等各个环节均不可少。

　　创业板与纳斯达克估值比较

　　核心结论：①纳斯达克千亿市值公司72家，占比2.7%，市值占比高达66.2%，创业板仅两家公司市值超900亿，占比0.4%，市值占比3.7%，市场结构会造成估值差异。②纳斯达克不同市值区间PE差异明显，目前千亿市值以上PE约18倍，200-1000亿PE约30倍，50-200亿PE约70倍，创业板则均为100倍左右。③PB、PS角度，创业板PB 9.4倍，纳斯达克3.8倍，创业板PS为12.5倍，纳斯达克2.5倍。

　　创业板与纳斯达克估值比较

　　经历股灾，市场对以创业板为代表的成长股高估值仍有担忧，有投资者认为当前创业板泡沫程度不亚于2000年纳斯达克。我们做一些数据比较。

　　1、两个市场结构差异会引起估值差异

　　作为美国科技创新企业的孕育基地，从20世纪90年代开始，纳斯达克陆续培养了一批互联网巨头，如苹果、谷歌、微软、康卡斯特、思科、英特尔等。如今这些公司均已成为市值超千亿的大市值蓝筹，跟A股创业板这些小市值公司相比显然已有失公允。A股创业板目前没有一家市值超过1000亿元的公司，有两家市值超过900亿的公司，占全体市场0.4%，市值占比3.7%，而纳斯达克则有72家市值超过1000亿人民币的公司，占全体市场的2.7%，市值占比高达66.2%。

　　2、不同市值区间的PE差异，纳斯达克明显大于创业板

　　从上世纪90年代至今，纳斯达克市场的PE中枢从20倍暴涨至200倍，之后泡沫破灭，中枢又回归到30倍上下。如今纳斯达克市场PE出现分层现象，市值越大，市盈率越低。千亿市值以上PE为18倍，200-1000亿市值PE约为30倍，50-200亿市值PE约为70倍。2000年高点时，千亿以上市值PE约为119倍，300-1000亿市值PE约为400倍，100-200亿市值PE约为95倍，100亿以下PE约为70倍。创业板指数的PE中枢此前一直保持50倍左右，14年底至今，已经大涨至100倍，目前创业板所有市值区间均为100倍左右。

　　纳斯达克市场的分层现象是因为很多企业经历了由成长到成熟的过程，从早期的“无业绩、高估值”到后来成为巨头后的“业绩增加、估值回落”。如纳斯达克市场的苹果和谷歌，随着业绩的增加，估值从成长初期的100倍到后来的20倍左右。对于成长性公司，早期缺乏盈利下PE的意义将大打折扣，更多需要观察基本面的变化趋势。A股的东方财富，2013年前三季度净利润持续为负没有PE，14年PE最高时达2527倍，目前277倍，但股价过去3年涨了30倍，市值从25亿到1004亿，同样经历类似美国互联网巨头的成长过程。

　　3、纳斯达克PB为3.8倍，创业板为9.4倍

　　从上世纪90年代至今，纳斯达克市场的PB中枢从1倍暴涨至4.5倍，之后泡沫破灭，中枢又回归到3倍上下。目前纳斯达克市场PB为3.8倍，2000高点时为10.4倍。创业板指数的PB中枢经历了由之前的5倍上升至10倍的过程，目前创业板市场PB为9.4倍。

　　4、纳斯达克PB为2.5倍，创业板为12.5倍

　　从上世纪90年代至今，纳斯达克市场的PS中枢从1倍暴涨至3倍，之后泡沫破灭，中枢又逐渐回落到2倍左右。目前纳斯达克市场PS为2.5倍，2000年高点时为5.6倍。创业板指数的PS中枢经历了由之前的8倍上升至12倍的过程，目前创业板市场PS为12.5倍。

(责任编辑：DF010)