融通基金范琨：“供给侧改革”中看好周期股悸动

　　2016年伊始，A股以钢铁煤炭指数宽幅震荡叠加明显放大的交易量表达着对供给侧改革的期许与疑虑。从新年第一个交易日到2月3日止，煤炭指数下跌15.7%，钢铁指数下跌27.38%，创业板下跌22.97%，中证500下跌26.35%，沪深300下跌20.97%。煤炭跑赢市场，钢铁则跑输。市场对供给侧改革将信将疑：相信供给侧改革对于最惨烈的煤炭具有救命稻草般的意义，疑虑一息尚存的钢铁行业改革阻力重重。当下的供给侧改革，更狭义点说是传统过剩产能的出清。

　　上世纪90年代末期，我们经历过一次卓有成效的去产能：纺织、煤炭行业在1999年-2001年间顺利降低了杠杆，恢复了盈利。煤炭甚至迎来了随后十年的黄金期。期间的“5·19”行情让大家记忆深刻：1999年5月至2001年6月，上证指数上涨97.9%、纺织服装指数上涨120.7%、煤炭指数上涨188%。

　　本轮去产能能否再一次“妙手回春”？首先，去产能将有助于改善行业的开工率，但需求下行周期中价格对开工率提升的弹性偏弱。上世纪90年代末，纺织业已经步入成熟期，虽然3年产能减少23%，盈利水平也只恢复了2-4个百分点，且长期维持。纺织业上市公司的股价除“5·19”行情有20%的超额收益外，再无突出表现。而煤炭行业产能缩减15%以上，然后受惠于2002年-2008年宏观经济高速增长，煤炭行业的利润伴随收入节节升高。2008年净利率水平高达15%。煤炭行业不仅在“5·19”行情中有明显的超额收益，后期表现亦不俗。

　　所以去产能后，关键在于行业未来发展潜力，若凤凰涅槃，则辉煌有望。根据本轮产能去化目标，静态计算，煤炭开工率有望从81%提升至92%，钢铁行业开工率有望从70%提升至80%。开工率提升利好产业，但需求支持缺位，价格向上的弹性必然微弱。需求上升周期中，企业看好未来产销上升，扩张资产负债表，一定程度富余的产能是为应对未来的需求。这个时候即使开工率60%、70%，价格趋势亦可能向上。富余的开工率制约上涨的高度，但是不决定上涨的趋势。而在需求下行周期中，企业对产销的预期缩减，主动出清存货与产能，合理的库存中枢不断下移，静态看80%、90%的开工率会是需求下行产能滞后调整的结果，预期未来开工率仍会继续降低，价格趋势可以是向下的。只有在一些关键节点上，开工率可以成为行业反转的条件，这是必要非充分条件。因此，考虑目前定价状况，资产的吸引力不足：ROA长期低于社会平均贷款利率的行业，PB水平高于1，除了流动性推波助澜的泡沫化，超额收益难以持续。

　　然而，去产能出现在经济阶段性企稳的时点却让我们心动。经济长周期增速放缓，但放缓的过程不会一步到位。2015年11月中旬至今，工业品期货价格开始陆续触底反弹，并带动现货价格随后触底，M1与M2的倒差显示经济活动的活跃度在提升。我们认为企业对于经济的预期在好转，这种预期来源于各个子行业的感受，经济减速过程中，微观企业会不断调整自己的经营杠杆，去锚定新的经济增长中枢，短期产能库存调整到某个位置后，企业会尝试在这个位置再库存，试错。这个时候如果叠加政策助力，容易形成短库存周期和政策共振。周期行业或会迎来一段难得的晴天。最近不甚成功的相似记忆在2014年年中，彼时为应对经济下滑，2月起政策定向刺激加码，基建增速从18%恢复到22.5%，叠加外需恢复，PPI连续5个月回升，到2014年8月周期股股价短期集中爆发。但是在行业产能库存去化中，周期反弹时间、空间均有限。

　　当下类似的场景重现，却有乐观的理由：前述实体企业预期的回暖使得我们推测行业有再库存的冲动。截至2015年12月累计基建投资增速为17%，1月天量的信贷数据加上银行草根调研，我们大胆推测此次基建上调的潜力比2014年中期大。房地产新开工2014年中拖累明显，目前房地产经历了一年库存去化，政策不断强刺激，可以预期房地产投资边际改善。落到投资，钢铁煤炭如前述，盈利弹性不大，但A股超高的换手率和高度散户化的特征使得主题类投资的交易性机会长存，钢铁煤炭在当下更大的价值在于此。其他的周期行业中，不乏经历一轮惨淡的下行周期后，凭借优异的管理和正确的战略依然岿然屹立，估值合理的公司。经历周期小阳春，这些公司业绩会大放异彩，风险收益比合适，现时，这也是融通中国风1号关注的投资方向。

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