国投瑞银李怡文：信用债系统性违约风险不大

　　从2014年“11超日债”违约发生以来，中国信用债市场“刚兑”预期打破，风险事件时有发生。2016年一季度以来，个券由于未及时兑付而引发的违约、担保人代付以及暂停交易等信用事件有17起，与此同时，随着4月份年报逐渐披露，企业债跟踪评级密集发布，产能过剩行业和强周期行业由于整体低迷，企业偿债能力弱化，现金流持续紧张而首当其冲，评级下调数量增多，投资者情绪转向悲观。

　　受此影响，信用债收益率明显上行，出现较为明显的调整。截至2016年4月30日，5年期限AAA、AA+及AA中票收益率较年初分别上行39基点、28基点、25基点。中低资质的信用产品与国债的信用利差明显走阔，行业间利差扩大，AAA评级煤炭钢铁行业较其他行业利差在150基点左右，AA+煤炭行业利差达到300基点，AA+评级钢铁行业利差也达到了270基点，信用债市场渐有风声鹤唳之势。目前，笔者并不认为2016年信用市场会爆发系统性违约风险，但也不能存有依靠所谓“信仰”做投资的侥幸心态。

　　首先，考虑到现阶段债券市场的庞大规模，我们认为债券市场出现信用事件乃至违约事件今后应是常态。过去几年的债市规模增长迅速，且中低资质的发债企业的占比也迅速增长，根据万得数据统计，截至4月30日，包括短期融资券、中票、公司债和企业债在内的信用产品的规模已经接近13亿元。这么大的存量规模，期待债市零违约是不现实的，出现信用事件乃至直接违约应该是常态。

　　但是，我们也不认为现阶段信用市场会爆发系统性风险。从基本面来看，观察上市公司2015年年报数据，虽然盈利受产能过剩行业拖累出现大幅恶化，但整体现金流及资本结构等仍在小幅改善，偿债能力并未出现显著恶化，信用风险高发区仍然比较集中，并非系统性爆发。分行业来看，盈利增速下行的企业多为周期性行业，钢铁和采掘净利润同比增速分别为-577%、-73%，其余中游行业如机械设备、电器设备、商业贸易、建材等行业净利润也出现一定的下滑。而弱周期类行业继续保持盈利增长，其中农林牧渔、休闲服务、轻工制造、计算机传媒等行业保持较高的净利润增速，均在20%之上，而汽车、家电、地产等下游周期性稍强的行业净利润增速不超过10%。4月以来中观数据表现继续靓丽，发电量和高炉开工率环比继续回升，30大中城市的房地产日均销售面积在110万平方米左右，成交活跃，中上游企业开工明显加快。宏观经济在底部有所回稳，央行对债券市场的资金面较为呵护的经济大环境并不支持大规模违约风险发生。

　　中国信用债市场发展至今，打破“刚兑”既是必然结果，也有利于信用债市场的长远健康发展。日前《人民日报》刊登权威人士讲话，指出：对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。淘汰“僵尸企业”符合市场规律，也符合政策方向。展望下半年，我们将持续关注企业的集中兑付压力，做好内部评级工作，提升组合整体的信用资质，并持续跟踪持仓债券的经营情况，规避可能的风险隐患。

　　然而作为债券市场从业人员，在供给侧改革和去产能的过程中，我们面临的风险不仅仅存在于企业自身的经营和偿债能力的不确定性，更来自于制度、道德和法律的层面，目前部分企业有逃废债的行为，例如大股东将优质资产转移、将负债企业掏空破产等等，这些行为需要从法律上和制度上进行约束，否则如果形成无序的违约，将会导致信用债利率大幅上升，影响投资者信心，进而影响企业再融资，对金融市场稳定甚至宏观经济稳定都将是沉重打击。我们期待，管理层未来在法律层面、制度层面做更多的建设，切实保护好债权人的利益，进一步发挥债券市场资源配置的作用，更好为转型中的中国经济服务。

(责任编辑：DF058)