经济学教授：H股“全流通”的市场红利

　　在最新一次例行新闻发布会上，证监会披露H股“全流通”试点各项准备基本就绪，联想控股被确定为首家试点企业；与此同时，中国结算和深交所联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则(试行)》，对账户安排、跨境转登记、交易委托及清算交收等技术问题做了明确规定。冷却了13年的H股“全流通”再次刮起了热风。

　　内地企业目前的主要上市地有沪深股市、香港股市以及美国股市，其中美国市场是民营企业上市集中场所，而国企几乎都选择沪深与香港上市。与时下A股上市公司股份可全流通不同， H股上市公司的股份有“外资股”与“内资股”之分，前者可在港交所自由流通，后者只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。因此，H股“全流通”试点，意味着“内资股”可转为“外资股”，也就是所有股份全部在港股市场流通。

　　出于保持国资控股权的考虑，自1993年青岛啤酒作为内地国企第一股登陆香港市场起，迄今陆续在香港上市的200多家企业基本没有安排全流通，建银以H股权全流通方式在港上市是唯一特例，交行仅是其法人股东之一的汇丰银行持有的19.9%股权作为H股流通股，算不上真正意义上的全流通。

　　目前H股上市公司的成交量超过香港股市总成交量的三分之二，已成香港资本市场主力军。数据显示，港股主板上市公司1821家，其中H股250家，内中除去98家已通过A+H发行方式实现了“全流通”之外，还有152家旗下仍有大量股份不可流通，市值约为2.55万亿港元，占港股总市值7.2%，这些未流通股市值的占比占H股上市公司市值的比重平均都在50%以上，有的高达80%。因此，假若152家公司非流通H股实现“全流通”，不仅H股上市公司在港股中的市值占比将由19.9%升至25.6%，而且以国企为主体的H股公司在各项全球指数中的权重也将大大提升，从而进一步增强香港在国际金融市场的影响力。非常重要的是，“全流通”还意味着H股企业开始以整体面貌参与资本市场竞争，这必然加大上市公司的博弈程度，推动香港上市公司主体结构优化，进而提高香港股市在全球金融市场的竞争力。

　　当然，作为国家金融战略的重要动作，H股“全流通”试点的变革效应必然惠及与赋能整个实体经济。一方面，H股“全流通”代表之前非流通的巨额“内资股”获得了市场化定价的机会，进而矫正H股市值普遍且长期明显折价的扭曲状况，在有效改善企业估值水平的基础上，上市公司也可据此通过交易变现，获取发展的流动资金。不仅如此，“全流通”之后，H股上市公司还拥有了股权抵押融资的基础，这进一步打开了企业直接融资的市场空间，方便了H股企业解决因大股东增持股份而出现的流动性不足的问题，能有效稳定与及时引入强有力的战略合作者。以联想控股为例，作为持股29.04%的第一大股东，中国科学院完全可通过股权转让获得充分的科研开发资金，联想控股旗下的天使投资、风险投资及私募股权投资和直接投资四大金融板块也能获得增量资金支持，进而增强联想控股对创新与成长企业的投资孵化与扶持力度。更有针对性的是，联想集团目前正处于重要的转型阶段，去年亏损6.7亿港元，而控股股东联想控股有了“全流通”所产生的增量资金后，完全可以增资驰援，不光会降低联想集团的负债比例，还将加快其人工智能转型的脚步。

　　在金融市场不断对外资敞开大门的背景下，H股“全流通”也必将为中国的金融市场扩大开放添加浓墨重彩的一笔。谁都知道，外资除了能通过QFII、沪港通和深港通等渠道进入中国资本市场外，还将在政策支持下获取增持中国金融企业股权占比的机会，且5年之后将不再有股比限制。同时，境外资本又能借助“全流通”的创新安排，或以战略投资者的身份在一级市场入股更多的中国国企，或通过二级市场参与中国企业的并购重组，外资增加股权占比与H股“全流通”事实上构成了中国金融市场开放的全新“双引擎”。金融开放又牵引产业开放，因此无论在广度与深度上，外资对中国市场的参与和影响都将得到前所未有的延展。

　　由于H股“全流通”条件下融资环境的优化，在港IPO 还可接受人民币及美元投资人的投资等，这实际上为外资参股和控股中资企业，尤其是国有企业提供了更多可以甄选的存量资源，香港市场的吸引力必将大增。当下，恒生国企指数PE、PB的估值依旧低于10年平均水平，“全流通”试点后，这些企业的低估值与灵活的流动性优势都将对外资产生不小的吸引力。

　　H股“全流通”后，大股东和控股股东与流通股东在利益上趋于一致，而且不少实施了员工持股计划的上市公司还能让员工通过套现获得激励，从而大大激活企业的团队合力与集体内控力。更为重要的是，大股东可公开套现，等于使市场参与者的利益博弈从暗地走到明处，从失范走向了合规，上市公司治理结构也将因此更为透明与公正。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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