南方基金史博：放弃博弈思维去发现价值 寻找高增长重分红好公司

　　6月20日，由中国基金报主办、证券时报联合主办的“第六中国基金经理峰会暨2019科创板投资高峰论坛”在深圳成功举行。在主题为“变革新时代投资创未来”的基金经理峰会上，南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博作了题为《发现价值与创造价值》的主题演讲。

　　史博认为，目前市场估值处于中枢偏下水平，基本为价值底部区域，而基本面受制于国内打破刚兑的余震，还需一些时间才能逐渐修复，拐点仍需等待；分红率处于历史中等偏上水平，性价比较好，长线配置资金可以开始考虑逐步布局。

　　“要想发现价值，放弃一些博弈，注重上市公司的分红，重视自由现金流。而要创造价值，一方面寻找高增长的公司，另一方面希望资本市场发挥好资源配置作用，让传统的公司投资边际效益递减时能够加大分红，让科技型基金投入先行，让投资者做好资产配置。”史博说。

　　估值处于底部区域，沪深300分红率处于中枢以上

　　对于目前市场，史博重点谈及两点，一是估值处于底部区域，二是沪深300分红率处于中枢以上，具有中长期投资价值。

　　史博表示，单纯从估值指标来看，现在市场估值处于中枢偏下水平，尽管和极低值有一点差距，但基本可以判断为底部区域。数据也显示，沪深300PE(TTM)估值水平目前是11.6倍，而历史最便宜时候的估值仅8倍左右；中证500的PE、PB估值指标也是处于历史底部区域。

　　不过，史博表示，市场从价值角度来说是处于底部区域，从基本面角度来讲，受制于国内打破刚兑的余震，还需要一些时间才能逐步修复，拐点仍需等待。

　　“从目前整个经济环境来看，一方面中国经济确实有很强韧性，但另一方面也面临着一定压力，宏观杠杆率一直在高位，前两年有一些去杠杆举措，但今年以来随着居民加杠杆速度不减，一季度的宏观总杠杆率再度创出新高。”史博强调，在高杠杆的制约下，要格外重视企业的经营现金流，要重视上市公司的分红水平。

　　史博专门对沪深300分红率进行了分析，截至今年6月14日，上证指数是2882点，对应沪深300TTM股息率2.43%，处于历史71%的分位，意味着分红率处于历史中等偏上水平，性价比较好。他直言，在目前这样市场估值情况下，长线配置资金可以开始逐步考虑布局，不用太在意基本面的拐点，只要找到一些低估的好股票，可以获得长期收益。

　　史博还提醒，在高杠杆的制约下，很多高ROE公司的现金流基础还需再仔细鉴别，如果是牺牲了现金流的健康换来的高ROE，可能也不是真实的价值，要留一份清醒。

　　高ROE才是价值的源泉

　　“博弈是不稳定的投资策略，而价值投资才是永恒有效的投资策略。”史博表示，要做好价值发现，需要放弃博弈。

　　史博认为，从发现价值的角度来讲，扣掉博弈因素，上市公司企业创造的ROE实际上是价值的源泉，市占率、收入、净利润都不是价值源泉，也不是最终的价值衡量，只是价值实现的中间过程，甚至可能都不是创造价值的必要条件。他表示，发现价值，就是重视过往高ROE历史绩效，理解当前高ROE的原因，预测未来保持高ROE的公司。

　　史博强调，这可以重点寻找两类公司，一类是持续高ROE公司，可以持续为股东创造价值；另一类是ROE拐点型公司，能够在拐点回报中给股东带来丰厚回报。然而，A股分红带来的稳定回报不足，这是A股博弈气氛浓厚的重要原因。

　　史博专门对比了A股的每年净融资及其占市值比例的数据，A股大部分时间净融资为正，且有时净融资额占总市值比例偏高。相比起来，美股是一个重视投资者回报的市场。

　　“A股一些传统行业自身现金流非常好，但有些企业更愿意进行比较大笔的投资，而在现在市场环境之下，投资收益是递减的，如果是像传统的A股经营现金流非常好的公司，能够控制自己对外的投资，我想A股价值会得到更加充分的释放。”史博说。

　　史博将全球和A股前十大市值公司的股息率进行对比，在目前阶段，全球的前十大市值公司中，股息率最高的公司摩根大通也就是2.74%。而A股前十大市值公司，以金融股为主，这十家公司的股息率都较高，最高的公司中国石化股息率达到9.6%。这意味着A股大量中大型公司及小型公司分红派息比例较低。

　　硬核科技需研发先行，科创板公司研发投入占比高

　　“A股市场是一个成长性的市场，对于一些科技创新型企业是需要研发先行。”史博表示，中国还需要加大对研发的投入。

　　史博用两个数据来进行对比，一是各国在研发领域的投入，研发投入最大的是美国，中国、日本、德国分列第2至第4名；二是世界银行对各国历年的研发投入在GDP中的比重统计，中国在2012年之后才逐步赶上世界平均水平，现在中国GDP的2.12%投入到研发领域，最高的是韩国，占到GDP的4%~4.5%，日本、德国、美国也较高。他认为，这说明这些年来中国研发投入在不断加大，但从历史积累的角度仍有不足，目前中国研发投入跟发达国家相比仍然没有特别强的竞争优势，未来研发上需要更多加大投入。

　　市场关注的科创板中，其实不少科创企业的研发投资不低。史博表示，截至5月31日，科创板上报公司达到113家，在ROE、ROA、毛利率、净利率、资产负债率方面与A股各个板块相比均有较大优势，且在研发费用占比较高的情况下，净利润仍有明显优势。

　　数据显示，目前科创板研发费用占营收比例的平均数是10.39%，中位数为8.21%。按照科创板现在报的数字，科创板的研发投入明显高于创业板，更显著高于大部分的A股。虽然有高研发投入，但是回报在ROE、ROA、企业的毛利率、净利润率上来讲，相比传统A股其他板块都有比较大的优势，资产负债率平均数34.39%、中位数30%左右，也好于大部分A股。

　　史博还提及，截至5月31日，科创板申报113家公司，预计的融资规模是1098亿，平均金额9.72亿，中位数是7.25亿，大部分属于第一类上市标准，既有收入又有利润。科创板公司估值集中于40亿元以下，收入达多在10亿元左右，发行市盈率接近33倍，而这不是实际发行价格，用来反映上市公司及一级市场对发行价格的预期。科创板目前这些公司的特征来看，绝对龙头比较少，大多数在A股有对标公司，且大部分为行业第3名至4名的公司。科创板公司的成长性普遍高于A股，3年营业复合增速方面有近半公司超过50%，大多数集中在20%~70%区间，在10%以内的仅占7.08%；2年归母净利润复合增速方面，有过半公司超过50%，0~10%的只占7.96%。

（文章来源：中国基金报）

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