“债务货币化”放大美债持有风险

　　美国国债一直被认为是与美元等量齐观的全球流通性最好的金融资产，且基本无违约风险，是各国政府和投资者的优选投资品。特别是在欧债危机愈演愈烈不断恶化的当下，更成为各国趋之若鹜的投资品。2011年更可以称得上是美债的“牛市”，然而美国国债真的是安全的资产吗？

　　从市场深度和流动性而言，美国国债二级市场存量达到6万亿美元以上，可以满足全球源源不断的资金投资需求。然而，美债繁荣的背后是美国债务的爆炸式增长。十年来，美国债务总规模由5.3万亿增长至15万亿美元。数据显示，美国债务余额达到15万亿美元，与其全年国内生产总值规模相当。美国总债务规模更加惊人，截至去年二季度，美国家庭、企业和政府债务的总和就已达到约36.5万亿美元，尤其是政府未偿付债务已占GDP的65%，是自上世纪40年代以来的最高水平。

　　2011年二季度以来，欧债危机愈演愈烈，欧洲主权债券遭到大幅抛售，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其它机构债券在内的美元资产大受追捧。去年三季度以来美国收益率持续下行，美国基准10年期国债收益率近一个月来首次降至2%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本。美国国债价格已经被史无前例地高估，美债泡沫已经被吹得越来越大。

　　不过，美国似乎从来不担心美债被抛售，因为这是刚性的债权结构决定的。在美国的国债构成中，除政府外的其他部门持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%，中国持有美债占比为8%。过去十年，中国持有美国债券规模经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。

　　与中国情形相似，大多数通过资源出口和商品出口积累贸易盈余的新兴国家都积极购买美国国债。受此影响，2000年-2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。近十年，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元。

　　作为全球最大债务国的美国，债务不但没有对其形成制约，反而成为美国维持金融霸权的工具。美国的负债几乎全部以美元计价，凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也能利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，但债权国的主权财富风险随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。过去10年间，新兴发展中国家外汇储备总量从约7500亿美元增至近6.3万亿美元，占比远远超过全球储备资产的50%。

　　长期来看，美国债务海平面的继续升高以及债务货币化导致的美元贬值，让各国真实购买力和主权财富面临较大损失。而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深。

　　当前，尽管美国国债投资地位注定难以替代，仍被全球视为安全投资品，但中国的外储资产流向不仅要考虑流动性、收益性，更要考虑战略性和前瞻性。中美两国之间的债权债务依赖关系必须被打破，持续增持美国国债的时代恐怕正在发生重要改变。

　　美债看似是安全资产，然而由于美国通过“债务货币化”削减债务的可能性很大，持有美债蕴藏的风险不可低估。从美国债务的削减经验看，“债务货币化”曾经屡次将美国从债务危机中拯救出来。如果把降低债务的“名义增长效应”分为“实际增长效应”和“通胀效应”两部分，历史经验数据显示，1946-2003年间，实际GDP增长平均每年令公债-GDP比率降低1.3个百分点，而通胀的作用为1.6个百分点，大于前者。换言之，在整个“名义增长效应”中，通胀的贡献度为56%。

　　金融危机以来，美国实施量化宽松的本质就是债务货币化。美国将“私人债务国家化”，然后将“国家债务国际化”，让别国为美国的危机买单，美联储用天量国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。

　　2012年上半年，为防止欧债危机的溢出效应以及拯救美国疲弱的房地产市场，美联储推出QE3的可能性越来越大，美联储量化宽松将卷土重来。如果新兴经济体以及债权国以购买债券等形式回流美国，进一步乘数放大美元流动性。

　　因此，到了该思考中国如何扮演债权人角色的时候了。当“穷国为富国融资”成为常态时，会进一步强化彼此之间的失衡。债务或是债权从来都不是一国金融话语权的决定因素，中国成为真正的债权大国的路途还十分遥远，需要努力调整全球财富分配的格局，需要重新思考主权财富资本该如何重新配置。大规模投资于美债的储备资产流向需要有根本性改变。