提高债性“纯度” 分散组合风险

　　今年以来，监管层出台了一系列关于新股发行体制改革的新政，其中包括近期发布的《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》。《通知》明确要求一级债券基金和集合信托产品不得成为新股配售对象，简言之，一级债基和集合信托产品不得参与新股网下申购，但仍可参与新股网上申购。

　　根据投资范围的限定，我国的债券基金可细分为“纯债基金”、“一级债基”和“二级债基”，风险依次递增。其中纯债基金不参与股票投资，只投资固定收益类金融工具；一级债基除固定收益类金融工具以外，可以参与一级市场新股投资；二级债基除固定收益类金融工具以外，适当参与二级市场股票买卖，也参与一级市场新股投资。

　　一级债基的出现，其实和国内股票市场上新股发行管制，以及到目前为止，新股上市后较为确定的正回报有关(2009年至2011年，一级债基的打新股收益贡献度平均为2.86%、4.98%、和1.51%)，在国外似乎没有相同的基金产品。

　　《通知》暂停一级债基参与新股网下申购的资格，可能是希望避免新股询价过程中的投机行为，引导新股发行价格回归至合理水平。而作为普通的基金投资者，可暂且不去推测管理层此次推出新政策的用意。此刻，投资者需要认真思考的是，一级债基在被暂停新股网下申购之后，其预期风险和收益会受到怎样的影响，以及如何调整原有的基金组合。

　　截至2011年12月31日，国内已发行的债券基金共232只，其中包括15只纯债基金、103只一级债基和114只二级债基。这三类基金今年上半年的平均收益分别为4.04%、5.93%、和5.39%。我们从前两类基金平均收益的差值可以粗略估算出，今年1月至6月，一级债基的打新收益约为1.89%。由此可见，打新收益对一级债基总收益的影响是不可忽视的。

　　就今年上半年的情况来看，一级债基的业绩表现，很大程度的取决于该基金对新股申购的参与程度，而不仅仅源于基金经理的债券投资能力。在这种情况下，若仅仅根据一级债基的单位净值数据，来考察基金经理的投资管理能力和风险控制能力，将会有很大的误差。因此，打新会给基金的业绩评价带来干扰。暂停网下打新，将会在一定程度上降低这一干扰，便于投资者评判基金经理的投资能力，从而挑选出优质的债券基金。

　　《通知》出台后，一级债基和纯债基金的差别将有望缩小。换句话说，当一级债基回归债券投资本源之后，预期收益和预期风险均会向纯债基金逐渐趋同。但需要注意的是，由于网上新股申购仍未被禁止，因此，一级债基仍可通过网上新股申购获取打新收益(或亏损)，但参与程度将会有所降低。

　　暂停网下打新之后，一级债基的预期收益将会有所下降，新股价格波动所导致的风险也将随之降低，为那些风险承受能力低、不希望持有过多股票的债券基金投资者提供了更多的选择。从组合配置的角度看，一级债基回归债券投资，将会提高该类基金债性“纯度”，更好的达到分散组合整体风险的效果。

　　债券基金投资者在作投资决定时，要根据自身的风险承受能力和期望收益，在纯债基金、一级债基、和二级债基之间进行资金的重新调配。具体来说，对于那些欲获得低风险或无风险条件下的固定收益回报、而不愿承担来自股票市场的风险的投资者来说，可选择纯债基金或一级债基，也可以持有这两类基金的组合；对于那些风险承受水平略高、资产配置能力有限、并希望在股市上涨时可以一定程度的增强投资收益的投资者来说，可适当配置二级债基。

　　选择单只纯债基金或一级债基时，应重点考察基金经理的债券投资能力，关注那些现任基金经理在任年限较长、债券投资收益持续稳定的债券基金。这类基金的共同特征是，基金经理的宏观经济基础扎实、对债券市场的预判准确、券种配置能力和风险控制能力较强、投资逻辑清晰。具体操作时，可参考基金季报中的资产配置数据，选择那些在股票仓位为零时，仍能获取较优收益的一级债基。

　　在一级债基和集合信托产品被暂停网下打新之后，那些希望获得网下打新收益、风险承受水平中等偏低的投资者，可转而投资二级债基。在选择单只二级债基时，应考察基金经理的大类资产配置能力和券种选择能力，关注那些规模适中、历史业绩稳定、信用债和可转债配比较高的二级债基。