募资难怎么破？ PE二手份额市场是条路子

　　刚刚过去的几个月，无论是成立近20年的老牌PE还是最近三五年成立的VC，无一例外都在感慨同一件事情：募资难。多位PE合伙人称，近日新出的资管新规直接导致资金水龙头被关。LP由于资金链紧张，需要退出VC/PE基金变现，对于流动性的需求更加迫切，然而由于国内上市退出渠道有限，开辟PE二手份额市场交易渠道迫在眉睫。

　　这里所指的“二手份额市场”，它是个什么概念呢？

　　VC/PE二手份额市场(Secondary Market，以下简称“S基金”)主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。中国的VC/PE基金从设立到退出的周期基本在5-10年，二手份额市场能够解决最根本难题——流动性问题，是PE基金的一项新的退出渠道。

　　歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO殷哲对华夏财富君称，“S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，避开了前期资金投入期，并且能以折扣价购买资产。因此S基金可获得更短的回报周期、更高的回报率，能有效地减缓J曲线。从实际案例来看，S基金比一般性基金的回款速度缩短了两到三年；第二是S基金可以让基金组合穿越到过去，把过去年份(发行)的基金也纳入进来，构建一个更好的基金组合。这确实是比较独特的特点，从这个角度来说，S基金也比较符合保险公司稳健的投资特性。”

　　S基金成重要退出渠道

　　目前，中国私募股权基金存量大，2013年之前设立的基金现在都面临退出问题。据投中数据库CVSource和歌斐资产的数据显示，2008-2017年，市场共计成立10584只私募股权基金，募资11838亿美元。2008年起至2013年，市场共计成立5029只私募股权基金，募资3717亿美元。2008年至2013年甚至更早的未退出基金陆续完成投资，但却有着一大批未退出份额。

　　所以，国内VC/PE投资较多，退出很少，且退出方式首选IPO，其次是股权转让、回购并购、清理公司等。IPO可以说是最理想的退出方式。比如投资10个项目，只要有一个企业上市，投资收益就很可观。比如用2000万元投资一家企业，上市以后股票涨了10倍，变成2亿元，那相当于赚了1.8亿元。过去像BAT，现在如小米，上市后，投资方的收益少则达到十几倍、多的则达到了上百倍。

　　但是，2013-2017年，国内IPO总规模982亿美元，IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配。同时迫于资金紧张需尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，基金Call款违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境。所以，S基金将会成为他们重要的退出渠道。

　　歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯对华夏财富君称，“因S基金能够以折扣价格购买资产进行投资，且投资周期较短，从海外过去数据看，IRR(内部收益率)平均表现比VC/PE基金高。S基金退出方式也主要是IPO、并购、股权转让等。”

　　中国的VC/PE基金从设立到退出的周期基本在5-10年，美国的VC/PE基金存续期较长，多为10年以上。无论是中国还是美国的LP，很难预测若干年后的基金回报率，因此LP有较高的“盲池”风险。S基金在VC/PE基金成熟期之后进入，有着更高的基金资产可见度， 降低了盲池风险。

　　而且，VC/PE基金在成熟之前现金流出持续大于现金流入，LP需要等待3-5 年才可能获得私募股权基金的收益，所以现金流回流会组成类似J 状的曲线。S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，避开了前期资金投入期，并且能以折扣价购买资产。

　　据殷哲称，“自2013年歌斐资产成立第一期‘S基金’开始，截至目前，歌斐资产拥有4期人民币‘S基金’，已投有50多个案例。目前已有大型保险机构参与，公司作为基金管理人与保险机构共同管理。可以说，S基金匹配了保险公司对现金回流的需求。投一个首发基金可能(回款)要4-6年，假设投一个S基金，最快的第二年就开始有回款。”

　　仍处于早期阶段

　　其实，从全球VC/PE发展情况来看，S基金是继2008年金融危机之后开始逐渐发展起来，规模也逐渐增加。从募集总量上看，2008-2017年全球S基金募集完成规模2160亿美元。

　　国内S基金从2013年之后开始逐渐发展起来，目前处于市场摸索阶段，募集数量和募集规模不及国外的十分之一。当前国内S基金规模大约在200亿左右。就现在情况看，国内VC/PE通过S基金退出的比例非常少，仅占0.11%。

　　“目前，国外的主要买方参与者是大学捐赠基金、养老基金、保险公司、银行、家族信托、主权财富基金等。国内从事S基金业务的股权投资机构如歌斐资产、IDG和一些财富管理公司等。国内从事S基金业务的人才相对匮乏。整个来讲，中国的S基金市场处于一个特别早期的阶段。” 投中研究院院长国立波对华夏财富君称。

　　“我国PE二手份额市场尚处于早期发展阶段，交易结构和投资条款谈判复杂、估值缺乏标准和基准，GP和LP对PE二手份额市场理解等都是制约PE二手份额市场发展的潜在障碍。随着金融监管的加强，LP对流动性需求上升，越来越多的人民币基金进入清算阶段， LP通过PE二手份额市场交易退出的意愿将呈现上升趋势。”殷哲对华夏财富君称。

　　可以说，中国PE二手份额市场的发展正处于卖方市场培育阶段，很多LP特别是散户LP不知道有此类退出方式的存在。并且中国的LP有自身的特点，相比国外私募股权二手份额市场，其LP多以大型金融机构为主，中国LP散户过多， 所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量，或集中起来设计交易结构等。高净值中国个人客户仍是LP的重要组成部分，富有家族及个人占据49%， 排名首位。

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