时间是投资最好的朋友

　　《列子》上有一段，叫“以瓦抠者巧，以钩抠者惮，以黄金抠者惽。”抠的意思大概可以理解成赌博，这句话的意思就是说，用一点点小钱去赌博，心里都很活络，说起道理来头头是道；用多一点钱去赌，就开始有所忌惮；要是把全部身家都压上去赌，心里就很难受了。对应到股市，大概可以做这么一个对照：我们分析师不管钱，说起道理来总是最多的；基金经理管的是别人的钱，心里七上八下，不过怎么说也只是一份工作；散户在股市里拿着自己的真金白银炒来炒去，大概是最不好受的了。

　　不过，投资这个东西，其实真的不必去赌：看得长一点，我们完全可以做到“以黄金抠者巧”。从长期来看，大部分的投资者，依靠择时、择机会所能占到的收益大概最多只有一半，剩下一半多来自于资产的自然增长。举个最简单不过的例子：一个债券投资者不论水平再怎么高明，想在过去20年里打赢一个从100点开始就持有指数不动的股票投资者，恐怕也是非常困难的。

　　一个例子是美国指数基金经理和共同基金经理的PK。约翰。博格在《长赢投资》里指出，作为两个整体，美国的指数基金在历史上绝大多数时间里都打赢了主动选股的共同基金经理。这是为什么呢？大概有两个原因。

　　第一个原因是手续费，假设指数基金每年收费0.5%、共同基金收费1.5%，指数每年增长6%，那么20年以后指数的回报是221%，共同基金的回报率是137%，指数基金是190%，比共同基金高了53%。另一个原因是仓位，共同基金经理一般喜欢留点现金仓位，从5%到30%不等，而指数基金则以满仓居多。在这种情况下，即使管理费率一样，共同基金经理寻找超额收益的能力必须超过这5%到30%的现金，抑或债券仓位相对同等比重的股票资产在长期的增长速度，才能够保证共同基金打赢指数基金：美国的经验表明，他们没能做到。

　　回到A股，当前A股沪深300的估值大概在11倍PE、1.9倍PB。如果按过去每年净利润大概每年19%、净资产大概15%的增长速度，5年以后如果指数不动，那么估值会分别变为5.6倍PE、0.8倍PB。

　　当然这种估值虽然低，但却也不是不可能，标普500指数在1980年左右的PE就只有大概7倍。但之后的美国股市随即展开了长达几十年的超级大牛市：标普500从1980年的120点左右涨到1990年的300点，又涨到2000年的大概1500点，估值再没有回到10倍以下。这当然和美国之后的经济发展、全球资源供给充分是分不开的，而中国不一定有这样的际遇。不过，“最感到悲观的时候也许是最需要乐观的时候”在这一段历史里得到了充分的验证。

　　小公司却不见得有这种际遇。在《战胜华尔街》里，彼得·林奇描述了他对美国小公司高创造、高成长性的赞美，以及对欧洲类似公司感到的失望。事实上，作为世界上实际上市场化程度最高、经济活力最强的发达经济体，美国拥有全球最好的小公司群。相比之下，即使是欧洲各国、日本、韩国、中国等发达市场经济里，小公司能够长期拥有高成长速度的也并不多，以致于这些国家的创业板多半表现不尽如人意：我们有多少理由说明A股所扎根的经济土壤是下一个美国市场、而不是下一个英国、日本、韩国市场呢？我们又有多少理由看多现在估值高于蓝筹股一倍有余的小公司呢？

　　不过小公司在最近几个礼拜的反弹却远远高于蓝筹股，这需要说到下一个问题：流动性。中国M2和GDP的比值从2008年左右的150%上升到了现在的大概190%，增长了几乎1/3，这导致市场上流动性泛滥。泛滥的流动性导致高利贷频发、资产价格剧烈波动，在长期也推升了通胀的可能性，降低了央行采取宽松政策的腾挪空间。在长期来看，通胀的存在会直接降低债券、特别是优质债券的价值。作为收益率上无顶、下有底的资产，除了通胀连接债券，债券资产在长期会受到压制，其相对价值将会难以体现出来。