固定收益衍生品策略周报：Hold or Reverse？——曲线策略怎么看

　　主要结论

• 　　国债期货策略

　　表1:国债期货未来一周策略建议

• 　　利率互换策略

　　表9:利率互换未来一周策略建议

　　正文

• 　　国债期货策略

　　方向性策略

　　策略回顾：过去一周债市整体走弱，基本面数据显示再通胀压力并不存在，但金融数据中的非标融资需求仍然旺盛，而PSL、MLF利率上调传闻也对市场情绪产生了一定压制。整体来看，TF1706周累计下跌0.450，对应收益率上行约10BP，而T1706周累计下跌0.670，对应收益率上行约8BP。而现券方面，5年国债收益率上行约8BP，10年国债收益率上行约6BP.

　　表2:过去一周方向性策略回顾(2017/4/10-2017/4/14)

　　从高频数据来看，4月食品价格仍维持弱势，同时3月油价连续下调对4月整体非食品价格的上涨有较大抑制；而3月PPI环比涨幅继续趋缓，同比增速预计快速回落。虽然3月金融数据显示社会融资需求收缩力度还不强，但支撑需求的非标融资将伴随3、4月份监管政策的密集强力出台而出现折点，届时整体信用扩张将进入加速回落时期，利率也会出现拐点下行。总之，从基本面角度继续支持长债收益率下行。按过去一周平均IRR计算，TF1706的理论价格范围是98.95-99.16，T1706的理论价格范围是96.54-97.30.

　　表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/4/17-2017/4/21)

　　期现套利策略

　　IRR策略

　　过去一周，现券走势略强于期货，IRR在经过较长时间的上行后，呈现出震荡走势，TF1706的IRR水平先上后下，最高达到了1.88%左右，最低为0%；而T1706的IRR水平也在0%附近徘徊。虽然最近IRR走势比较犹豫，但资金成本中枢继续上抬的可能性较大，我们维持IRR仍有上行空间的判断.

　　表4:IRR周回顾(1706合约)

　　基差策略

　　策略回顾：过去一周，现券走势略强于期货，基差有所扩大。我们推荐的做空基差策略出现亏损，5年平均亏损0.13,10年平均亏损0.14.

　　表5:过去一周基差策略回顾(2017/4/10-2017/4/14)

　　基差=净基差+净持有收益，我们认为其仍存在继续收敛的可能：(1)从净持有收益看，紧货币时期，资金成本中枢预计进一步上台(本周出现了PSL、MLF操作利率上调的传闻)，净持有收益将减少；(2)从净基差来看，其体现的是交割期权价值，参照2015年9月至2015年12月，期间5年和10年的平均净基差分别为0.3和0.6，与目前的净基差水平相当，如果后续收益率重拾下行走势，则目前的净基差水平已基本体现下行的期权价值。

　　图1:目前十债收益率水平与2015年9月份时相当

　　跨期策略

　　跨期价差方向策略

　　本周跨期价差如我们预期般下行，我们推荐的做空跨期价差大幅获利， TF1706-TF1709周整体下行0.1800，目前为0.445；而T1706-T1709周整体下行0.1200，目前为0.795.

　　从三个角度来看，我们坚持做空跨期价差，即空1706多1709的策略：(1)历史来看，TF和T的近月收盘价-远月收盘价的顶部阻力位分别是0.80和1.20；底部支撑位分别是0.20和0.40，而目前近月收盘价-远月收盘价处于中等水平，仍有下行空间；(2)目前1709与1706的净基差之差仍处于高位，从长期修复空间上看，1709合约的修复需求更强；(3)对看空后市而有套保需求的投资者来说，基差修复降低了套保成本，提高了其套保动力。

　　做空跨期价差并持券交割

　　对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170001.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到160010.IB是相对理想的，交割后应及时换券到170006.IB，可以最大化收益。

　　表6:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

　　表7:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

　　跨品种策略

　　过去一周，TF1706对应收益率上行约10BP，T1706对应收益率上行约8BP，期货对应收益率曲线利差收窄约2BP。空2手TF1706+多1手T1706的做平曲线策略获益0.23.

　　目前，继续做平的分歧较大，因为10年-5年的价差已经来到了18BP的较低水平，做平的最大盈利空间似乎较为有限(近5年最低接近0BP)。但我们认为目前的逻辑(即紧货币周期)更支持做平策略，因此我们维持推荐曲线变平的策略，曲线如果短期走陡可以加仓。

　　图2:10年和5年国债利差

　　香港五年期国债期货分析

　　港交所五年期国债期货于本周一开始交易，过去一周，近月合约HTF1706成交量较少，日均约204张；远月合约成交量更少，仅约75张。期货收盘价对应收益率略大于可交割券平均中债收益率，但两者变动幅度一致，过去一周上行约4BP.

　　表8:香港五年期国债期货分析

• 　　利率互换策略

　　方向性策略

　　本周央行公开市场净投放700亿元，虽然央行未续作周四到期的 2170亿元MLF，但资金面依然维持较为宽松的局面。本周IRS-Repo1Y从3.56%上行3BP至3.59%，而IRS-Repo5Y却从3.87%上行2BP至3.89%。

　　目前资金面虽然比较宽松，实则已波涛汹涌。考虑到18日有2345亿元MLF到期叠加4-5月份历来是每年的缴税高峰期，预计下半月后资金面压力再起，宽松局面料难持久。我们预测互换利率将面临一定的上行压力，未来一周IRS-Repo1Y在3.60-3.70%区间，IRS-Repo5Y在3.90-4.00%区间。

　　回购养券+IRS

　　本周回购养券+IRS的价差水平由12BP上行至16BP，该价差水平仍然低于资金成本，该策略暂时没有盈利空间。

　　期差(Spread)交易

　　过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从32BP收窄至30BP，我们推荐的1×5变平交易小幅获利2BP.

　　与国债期货一致，我们认为目前仍处于紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。

　　基差(Basis)交易

　　过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差波动相对较小，价差从130BP略微上行至136BP。目前两者的价差仍处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。

(责任编辑：DF010)