柜台交易应让股票债券基金齐头并进

　　对建立统一监管的场外交易市场的思考

　　在全国证券期货监管工作会议上，针对资本市场改革和监管，证监会主席郭树清特别提到了柜台交易，提出要“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。”此前，他在第九届中小企业融资论坛上也说过，要“加快场外市场建设，认真研究柜台交易的可能性”。这反映出管理层对柜台交易的空前重视。而笔者认为，建立统一监管的场外交易市场，柜台交易应让股票、债券、基金齐头并进。

　　柜台交易理当包括股票、债券和证券投资基金。股票当然是最主要的品种之一。代办股份转让系统和股份报价转让系统交易的均为股票。我国《公司法》对股权和股份的划分可谓泾渭分明，前者和后者的股东分别拥有有限责任公司股权和股份有限公司股份，丝毫不容混淆。《公司法》更规定：“公司的股份采取股票的形式。”因此，股份以股票为载体。在尚未纳入集中统一监管体系的天津股权交易所、重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心等交易场所，尽管看上去应以股权交易为主，但实际挂牌的是清一色的股份。可见，不管名号如何，在柜台市场安排股票挂牌，已成业界的共识。

　　债券也是柜台交易的主要品种之一，且宜以高收益债券为代表。当下，我国民间利率事实上已市场化。《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》规定，“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍(包含利率本数)”。但按央行规定，金融机构(不含城乡信用社)的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下限为基准利率的0.9倍。这就给高收益债券的推出留出市场空间。目前，商业银行贷款利率远低于民间利率，而利率市场化的要点恰恰就体现在金融机构在竞争性市场中的自主定价权和客户对金融机构的选择权。在这方面，证券公司作为高收益债券承销机构，笔者以为可率先尝试。由于经过评级，在公开市场交易，信息透明，高收益债券的利率必然低于目前的民间贷款利率，并且由于担保人资质较好，安全性也要高于一般的民间借贷关系，因而容易受到投融资双方的欢迎。此外，中小企业集合债券属于我国独创的债券品种。柜台交易则可以推出小微企业集合债券，

　　就发行主体而言，高收益债券完全没有必要局限于公司债券。我国正在研究高收益债券的上市问题。笔者的主张是，评级较低的地方政府债券也可以在柜台交易，让高收益债券和丧失上市条件的债券在柜台交易，符合上市条件高于挂牌条件的原则。若只有高收益债券上市，债券市场的层次就难以清晰，交易所债券市场的风险容易放大。即使是政府债券，一旦沦为垃圾级，恐怕不能再算是最安全的投资工具，也只能在柜台交易。当然，条件成熟时，还可尝试高收益金融债券的柜台交易。

　　让证券投资基金成为柜台交易的主要品种之一，涉及场外交易市场的功能能否全面发挥的问题。投资上市证券的基金，主要起信托投资作用。投资挂牌证券的基金，不仅起信托投资作用，还是场外交易市场投资者进入和退出的重要途径。柜台交易难以活跃，是由挂牌证券流通市值较小的特点决定的。而流通市值较小，又是由发行规模较小、市场层次较低决定的。发行规模较小、市场层次较低，这恰恰由场外交易市场定位决定，与生俱来，不存在怎样克服的问题。有人希望推出做市商制度，以提高挂牌股票的流通性。在美国，证券商协会自动报价系统(NASDAQ)实行做市商制度，但全国市场、小额资本市场、公告板、粉单市场的交易活跃度依次递减。这是由流通市值依次递减决定的。在我国，“老三板”交易活跃度远远超过“新三板”，并非投资者对终止上市股票情有独钟，而是中关村科技园区挂牌股票的流通市值太小。若推出做市商制度，买卖肯定会便捷，但要有很活跃的交易也并不现实。如有非上市证券投资基金挂牌，那么，为避免修改《证券投资基金法》，可要求规模不低于二亿元、基金份额持有人不少于一千人。投资者通过挂牌的非上市证券投资基金，间接持有挂牌股票或债券。这时，挂牌股票或债券的交易可能依旧不活跃，但挂牌的非上市证券投资基金却会很活跃。由于分散投资，对非上市证券投资基金而言，单个挂牌股票或债券交易不活跃，并不要紧。只要非上市证券投资基金自身交易足够活跃，柜台交易的作用和场外交易市场的功能就可以得到更大的发挥。