国信证券分级基金专题报告：杠杆挑选分级B份额

　　从融资成本、杠杆挑选分级B份额

　　银华锐进、信诚500B融资成本占优

　　截至12年10月12日，银华锐进、信诚中证500B的融资成本较低，分别为6.77%和6.83%。这2只B份额由于下跌折算条款的存在，相当于除了需要支付A份额约定收益外，还卖给A份额一个看跌期权，从而降低了融资成本。

　　对于确认当前点位已是市场底部，上证综指几无可能跌至1800点的投资者，可以选择银华锐进或者信诚中证500B，以较低的融资成本博取市场反弹。

　　申万进取、银华锐进价格杠杆最高

　　由于当前分级基金B份额普遍存在溢价，因此净值杠杆意义有限。以申万进取为例，尽管其当前净值杠杆大概有7倍左右，但由于其二级市场的溢价较高，实际交易价格所表现出来的杠杆在2.6倍左右，因此投资者需关注价格杠杆。

　　申万进取和银华锐进当前的价格杠杆分别为2.6和2.5倍。适合短线操作，追求高杠杆的投资者。值得注意的是这两只份额对于投资者择时的能力要求较高，一旦方向判断错误，对应的损失也会因杠杆而放大。

　　持续上涨情况下，银华稳进内涵期权价值降低，锐进将受益

　　下折内涵期权的价值与其触发下折的距离直接相关。离触发下折的距离越近，期权价值越高。因此如果市场持续上涨，A份额的内涵期权价值会降低，A份额会下跌，B份额则会有额外的收益，反之亦然。

　　如果市场持续上涨，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会因为银华稳进内涵期权价值的降低而获益。

　　分级基金的B类份额由于其高杠杆的特性，在市场反弹中往往受到投资者的追捧。一般而言，在挑选具体的B类份额品种时，主要需考虑其价格杠杆、融资成本、母基金的整体折溢价、跟踪指数的弹性和行业构成等。在《分级基金专题报告之八：把握分级投资，增强指数收益》中，我们曾重点解析了价格杠杆和融资成本这两个概念。这篇报告中，我们将主要就这两个指标对市场上第3代的B类份额进行横向比较，以希望帮助投资者选择合适的品种。

　　融资成本

　　分级基金的本质是B类份额向A类份额融资来进行投资，与 A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。由于B类份额实际融入的资金与A份额的价格相关，而每年的约定收益是按A份额的净值来进行计算的，因此融资成本并不简单的等于约定收益。

　　在以往的报告中，我们曾介绍过融资成本的计算方法。即将第三代滚动存续型的A类份额看成是一个永续债，然后根据其交易价格推算出隐含收益率，A份额的隐含收益率即是B类份额的融资成本。

　　图为流动性较好的几只分级B类份额融资成本近一年以来的走势变化图。可以发现银华锐进、银华鑫利、信诚500B的融资成本均出现了明显的下行，而申万进取则在近期出现了一轮较为明显的上行。这其中的差异主要和分级基金的分级结构有关。

　　第3代分级B类份额融资成本差异解析

　　截至12年10月12日，银华锐进、信诚中证500B和国联安双禧B的融资成本较低，分别为6.77%、6.83%和6.65%。申万进取的融资成本最高，为8.45%。

　　各只分级份额的融资成本不一主要和其分级结构有关。以银华锐进为例，由于下跌折算条款的存在，相当于银华锐进除了需要支付银华稳进约定收益外，还卖给银华稳进一个看跌期权，这有点类似于可转债，通过内嵌期权来降低融资成本。

　　申万进取则恰恰相反，由于跌破阀值后，其杠杆会消失，并和申万收益按净值比例同涨同跌，从而避免了清算风险，因此其融资成本也较高。

　　内涵下折期权价值越高，融资成本越低

　　对于带有下折条款的分级基金，B类份额的融资成本与其对应的A类份额内涵期权的价值相关，而其内涵期权的价值又与其触发下折的距离直接相关。表中可以发现，银华锐进和信诚中证500B离触发下折的距离较近，其卖给A份额的期权的价值较高，因此当前融资成本较低。其余几只A类份额离下折距离较远，其卖给A份额的期权的价值偏低，因此融资成本略高。

　　此外，我们还可以发现，相同情况下，流动性好的分级基金融资成本略低，比如银华锐进的融资成本要略低于信诚500B；银华鑫利的融资成本要低于泰达进取等。

　　价格杠杆

　　分级基金的净值杠杆一般在其招股说明书中可以找到定义，其计算公式为：

　　其中，L为净值杠杆，为B份额的净值，为母份额的净值。

　　由于当前分级基金B份额普遍存在溢价，因此净值杠杆意义有限。以申万进取为例，尽管其当前净值杠杆大概有7倍左右，但由于其二级市场的溢价较高，实际交易价格所表现出来的杠杆在2.6倍左右。

　　在以往的报告中，我们已经介绍过价格杠杆的计算方法如下：

　　其中， 为B份额的价格， 为A、B份额的净值， 为母份额的净值。

　　截止12年10月12日，各只分级B份额的价格杠杆与净值杠杆如下表所示：

　　当前第3代分级B类份额中，申万进取、银华锐进的价格杠杆最高，分别为2.6倍和2.5倍，比较适合追求高杠杆的投资者。

　　内涵期权价值

　　前文我们已经说到，分级基金的内涵下折条款相当于B类份额卖给A类份额一个看跌期权，如果市场上涨，该期权价值会降低，反之亦然。

　　在了解了影响内涵期权价值变动的因素后，不难得到以下结论：

　　1. 如果市场持续上涨，A份额的内涵期权价值降低，A份额会下跌，B份额则会有额外的收益，反之亦然。

　　2. 申万进取由于其分级结构的特殊性，结果与上述结论相反。若市场持续下跌，A份额会下跌，B份额则会表现出一定程度的抗跌；若市场持续上涨， B份额则会回吐A份额一部分收益。

　　就当前的市场情况而言，如果市场持续上涨，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会因为银华稳进内涵期权价值的降低而获益，而申万进取则会回吐申万收益一部分收益，此消彼长，而两者价格杠杆又十分接近，因此银华锐进可能是当前抢反弹比较好的选择。

　　总结

　　对第3代分级B类份额的融资成本、价格杠杆及内涵期权价值进行横向比较，总结如下：

　　1：银华锐进、信诚500B融资成本占优

　　银华锐进和信诚中证500B的融资成本分别为6.77%和6.83%，价格杠杆分别为2.525和2.333。投资者可以用这2只份额以较低的融资成本博取市场反弹。

　　值得注意的是由于当前这两只份额离下折距离较近，因此适合确认当前点位已是市场底部，上证综指几无可能跌至1800点的投资者。

　　2：申万进取、银华锐进价格杠杆占优

　　申万进取和银华锐进当前的价格杠杆分别为2.6和2.5倍。适合短线操作，追求高杠杆的投资者。

　　值得注意的是这两只份额对于投资者择时的能力要求较高，一旦方向判断错误，对应的损失也会因杠杆而放大。

　　3：持续上涨情况下，银华稳进内涵期权价值降低，锐进将受益

　　如果市场持续上涨，银华稳进的内涵期权价值会降低，其价格会下跌，因此，银华锐进除了获得杠杆收益以外，还会有额外的超额收益。