鹏华基金张清华：企业成长性来自哪里

　　优秀的投资管理人，经过长期的投资实践，其平均投资回报优秀且稳定，通常被市场尊称为价值投资的代表。价值投资的核心标志就是安全边际。对于成长型投资者，如果在自己投资估值体系中加入安全边际的思想，一样可以做到价值投资。就本质而言，成长是价值的一种，二者相辅相成。但并非所有成长型投资都是价值投资，价值投资与赚钱也不能画等号。

　　在A股市场，受益于国内生产总值(GDP)的高速增长，成长型股票更容易获得投资者青睐。一般而言，成长投资是指买入高市净率、高市盈率、高红利率的股票。罗姆·科恩等从公司的经营管理角度阐述了成长型公司的主要特征，在《投资分析与资产组合管理》中，他把成长型股票明确定义为销售、利润和市场份额的增长速度超过经济总体的增长速度，同时也超过本行业平均增长速度。成长型公司业绩具有爆发力，同时注重研发，利润再投资比例高，但是股利支付比例低。成长型公司种类繁多，但有着共同的特点：在不断成长的市场中，公司产品或服务的市场份额稳定且逐步提升，产品或服务具有独特性，并且能够通过抢占市场先机而获得高额利润。

　　成长股最吸引人的地方是其成长性，如果投资者在公司成长初期以合理价位买入，且公司预期每股收益能够达到或超过预期水平，那么，买入并持有就能获得公司利润的提高和市盈率扩大而带来的乘数效应收益。反之，如果把公司短期盈利趋势误判成长期增长潜力，那么一旦利润增速减缓，市盈率缩水，必然导致股价大跌，即所谓“戴维斯双杀”。我国经济增长以投资和出口为主导，经济发展受宏观政策和海外经济影响，企业盈利趋势具有易变性，2007年和2009年股指大幅趋势性下跌即是佐证。

　　如何选择成长股？华尔街的成长股投资大师都有经典描述，并且给出了具体选股标准。巴菲特的老师——菲力普·费雪的选股标准基本以定性为主，他关注公司产品或服务的市场成长潜力，未来几年营业额能否大幅成长；管理层是否继续研发新产品或新工艺；公司规模与研究发展能力是否匹配；销售能力是否一流；产品或服务盈利能力是否高，以及维持或改善高盈利能力的措施；管理层是否锐意进取；人事及劳资关系如何；是否能够通过公司来理解行业和竞争对手；盈利展望如何；公司股本扩张和融资能力如何，持有人股本摊薄程度；管理层是否正直，等等。

　　彼得·林奇以连续13年复合收益率29%成为华尔街的一个传奇，他提供了定量选择成长股的标准：公司规模小，成立时间不长，年平均增长率为20%~25%，采用市盈率相对利润增长的比率(PEG)估值及未来变化趋势寻找目标，非快速增长型行业的快速增长型公司等。

　　综合成长股投资大师的选股标准，定性分析似乎是最重要的，判断成长股的成长性来源和持续性是成长投资的关键。规避成长陷阱和发现早期成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益、防范风险的最重要手段。

　　从企业经营管理角度，成长性来源可从以下几个角度去考察：一是行业性的成长潜力，稍有竞争实力的企业一般都能获得行业性的平均增长速度；二是挤占竞争对手的份额，竞争实力强的企业一般可以通过差异化竞争手段来挤占对手的市场份额，这一点在行业增速放缓甚至下降的时候表现得特别显著；三是企业通过研发新产品或新技术，推出新产品，开辟新市场，包括替代品或互补品的研发和生产，更能体现企业经营管理能力的成长性来源是新市场和海外市场开拓，龙头企业一般具有海外市场开拓的先发优势。

　　成长未必就能增加公司的内在价值。企业收入增长的同时往往伴随公司费用的上升，有时候费用上升速度更快，只有收入增长高于费用成本上升速度的时候，成长才能创造价值。在投资实践中，往往由于增长的不确定性而导致估值出错。只有结合公司的行业和经营管理特征，在某个阶段被市场低估的时候买入成长股才能获得高回报。