大成货币李达夫：仓位与择券同等重要

　　债券市场正面临着复杂的经济环境。2009年以后，宏观经济运行呈现两个特征，一是增长中枢水平下移，2010年GDP同比增长10.4%，2011年GDP同比增长9.3%，2012年同比增长7.8%，2013年上半年GDP同比增长7.6%；二是周期变动时间缩短，景气高点与低点间隔时间通常只有一至两个季度，并且大多由库存调整带动。

　　2013年三季度以来经济增长的反弹也主要来自于补库存需求的推动，终端需求改善并不明显。我们认为8月份可能是本轮增长反弹景气的高点，四季度增长难以继续向上超预期。通胀方面，PPI回落使得非食品超预期的可能性在减弱，我们预计四季度CPI同比高点可能出现在11月，不会超过3.5%，全年平均在2.7%附近。

　　银行间流动性将逐步改善，四季度静态超储规模有望好于三季度，一是10月份以后，财政存款将转为净投放；二是外汇占款可能出现恢复性增长。6月末“钱荒”冲击之后，各家商业银行普遍提高备付水平应对流动性冲击；9月末银行间流动性总体保持平稳，个别交易日出现资金面收紧，央行立即进行逆回购或SLF操作平抑波动，强化“最后贷款人”的职责。三季末平稳度过之后，机构对流动性的预期有望逐步改善。

　　QE退出力度低于预期，短期资本流出压力不大。9月份美联储并未如市场预期的缩减债券购买规模，退出时点可能推迟至12月议息会议。短期而言，国内面临的资本流出风险较小。6月银行间市场爆发“钱荒”，利率债短端收益率大幅度上行，收益率曲线形态极其平坦；经历6月“钱荒”后，银行一方面出于谨慎考虑提高备付率水平，另一方面在资金成本上升压力下维持“非标”资产比例压缩债券配置比例，再加上三季度利率债供给“井喷”，经济增长略超预期，利率债整体上升幅度超过50bp；与年初相比，收益率曲线平坦化明显。

　　在经济增长和通胀水平都较为温和的背景下，收益率出现如此大幅度调整，不能完全由基本面因素解释。我们认为，商业银行配置行为的变化，是导致市场调整的重要原因。从中债登公布的托管量数据可以看出，2013年下半年以来，商业银行明显降低了债券配置力度，体现为全国性商业银行在全市场新增利率品种中的配置比例明显下降。

　　就三季度情况看，三季度在央行出手平抑资金面预期后，市场情绪修复带动信用债收益率回到钱荒冲击前的低点；但随着银行提高备付金水平及放缓债券配置节奏，资金利率中枢维持在较高的水平，三季度利率债的供给高峰使得利率品种收益率大幅攀升，带动信用债收益率明显上行；与6月底相比，短端收益率基本接近，但长端明显上行；三季度末信用债期限利差和信用利差较年初大幅下行，目前历史1/4分位数以下，市场风险偏好的提高使得信用风险溢价和期限溢价明显降低。

　　展望四季度，在终端需求改善不明显的情况下，库存周期难以持续带动经济增长向上超预期。通胀同比水平继续走高，幅度仍然可控，预期均值在3.1%附近，高点难以超过3.5%；货币政策难以明显调整，但考虑到财政存款的投放、外汇占款的恢复，流动性边际上有改善的可能；商业银行配置行为难以发生大的调整，但在信贷额度控制、存款恢复性增长的背景下，商业银行债券投资边际上也有望增加。

　　我们认为债市缺乏趋势性行情；收益率的下降主要来自于情绪恢复和流动性预期稳定带来的估值修复行情；利率债风险释放较为充分，风险收益比好于高等级信用债、短融；城投是今年债市最强势的品种，与中票估值利差达到历史低位，估值修复的空间相对较小。四季度转债市场仍将围绕中性水平震荡，10月份仍有一定的期待，其后风险增大，仓位与择券同等重要，建议通过更加灵活的仓位管理和个券选择来获得超额收益。

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