基金入局楼市祸及银行 地产行业饮鸩止渴

　　整个行业竞相饮鸩止渴

　　业内观察人士认为，由银监会下文要求调查一个特定开发商的信托融资状况，这在房地产行业史上极为罕见；显然，调查并不会就此止步。

　　“目前，在流动性不断收紧和销售回款不力等的多重打击下，信托已是房地产行业最为主要的资金来源，清查范围当然不会仅仅止步于绿城中国。”有知情人士对本刊记者说道。

　　绿城中国被调查的背后，正是整个房地产行业资金链的愈发脆弱，和借助信托的“饮鸩止渴”。

　　商业银行收紧对开发商的开发贷款2010年下半年就开始了，后来更是直接停止了对开发贷款的审批。央行统计显示，2011年上半年，中国房地产贷款累计新增7912亿元，同比少增5985亿元，余额同比增长16.9%，比一季度末回落4.4%。同期上市银行半年报也显示，多数银行的房地产开发贷款比重明显下降。

　　信托融资逐渐成为开发商们最为主要的融资渠道。中国信托业协会的统计显示，截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元猛增到了6050亿元，增幅达到150%。信托资产总额也由2.4万亿元增加到了3.7万亿元。

　　瑞士信贷发布的数据显示，不少开发商过去一年的新债务中，50%来自信托贷款。2011年上半年新增信托融资总额为2080亿元，而同期的银行贷款为2110亿元，两者差距几乎可以忽略不计。

　　既往的牛市时期，房地产私募基金只是个别项目、个别企业的“活命钱”。其高昂的代价，使开发商不到山穷水尽，不会饮鸩止渴。不过，进入调控期以后，资金面持续缩紧，整个行业都慢慢开始需要“活命钱”，尤其是商业地产，融资条件先天不足，更需要打通融资通道。此时，开发商与私募基金的关系便由被动合作向主动尝试的阶段发展。

　　前些年，私募基金主要以机会基金为主，进入开发领域或pre-IPO。其实就是寻找那些“差一口气就死”的项目或公司。对开发商而言，银行借款成本5%-7%，还可以股权融资或信托、发债，私募基金成本高达30%甚至50%，有选择的话绝对不会碰。但到了周转不灵的时候，虽然这钱代价高，有“毒性”，但和放弃项目相比，铤而走险或许还有翻身的机会。最典型的案例是恒大地产第一次上市失利后与美林等机构的合作。

　　首次上市失利后，恒大地产一度深陷债务泥潭，其董事局主席许家印也险些成为债权人的打工仔。许曾对媒体坦言，当时摆在他面前的只有两种选择：“割肉卖血，转让项目或通过私募增资扩股”。 同时称，“如果完全靠项目合作，也就是卖项目，那需要用30%至50%的项目合作来解决公司的现金流，这些项目是公司未来发展的基础和空间，实在是不舍得。”

　　2008年6月9日，美林等8家机构投资者共计出资5.06亿美元认购恒大地产374,104,266股新股，占恒大地产此时已发行股本的13.49%，许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%。

　　这笔“活命钱”代价高昂。招股书显示，如恒大地产于2010年3月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%，不超过200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期间计算，最低回报率为：1)综合回报率为100%；2)内部回报率为50%；以两者中的高者为准；许家印作为大股东，对最低回报承担担保责任，如若上市发售价未能达到上市回报要求，许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份，以保证该最低回报。这样一来，如上市再次失利，恒大地产将被债权人瓜分殆尽。

　　后恒大地产上市成功，美林等机构投资者的具体负责人也一战成名。但恒大地产此举如若遭遇熊市，巨大的销售压力下，其很可能上市无望，血本无归。

　　风险最终将转嫁到银行

　　眼下，整个行业正处于销售锐减的熊市时期，恐慌情绪蔓延。

　　1-8月份，绿城中国累计销售金额约248亿元 ，其中归属绿城中国的权益金额仅约160亿元，按年减少16%。8月份，绿城中国11个项目在售，总推盘面积约15万平方米，总成交面积约4.89万平方米，仅录得合同销售额23亿元，环比基本持平，同比下跌32%。

　　中海信托与绿城中国协议内容显示，如果绿城中国发生重大不利事件，将以1元代价向中海信托出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。申银万国房地产业分析师李红认为，如果销售进一步萎缩，绿城中国可能会通过出售项目股权来回笼资金。

　　中原地产等机构的监测数据显示，2011年8月份十大标杆房企中，保利地产“>；；；；宋卫平也曾对媒体坦陈：”我们现在的情况是，这个月银行贷款到期了，要去还掉，下个月信托到期了，要去还掉，如果仍能够按照现在这样良性运转下去，一点问题都没有。

　　问题是，在饮鸩止渴式的融资模式下，没有强有力的销售回款支撑，指望企业能够永远良性地运转下去，那只能是个极不现实的梦想。

　　监管机构显然早已认识到个中陷阱之深。

　　早在2010年年底，银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》预警市场。2011年5月，银监会开始要求信托公司每月上报《房地产信托业务风险监测表》，逐个监测房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施。到了7月1日，银监会改变了事后报备的窗口指导的做法，开始要求房地产信托项目事前报备。此后，房地产信托规模收缩态势明显。

　　公开资料显示，房地产信托的成立规模7月时还有332亿元，8月就降至272亿元。来自用益信托工作室的数据显示，房地产信托发行规模从7月的236.72亿元降至8月的186.19亿元。9月以来的发行数量亦呈大幅下降趋势。这既是政策累积效果显现，也是信托公司有意收缩以防范风险。

　　来自北京的一位信托经理告诉本刊记者：“看上去是针对信托公司的操作，实质是对银行系统的风险监控，以防范风险在银行、信托、私募、高息票据、垫资等金融安排之间传导。人们一定没有淡忘金融海啸中，高杠杆导致风险在金融产品之间迅速传递从而波及全球的教训。”

　　虽然银行相比信托对开发商具有优先索赔权，但随着房地产销售在未来数月趋于疲弱，开发商如果因资产负债表过度扩张走向破产，风险也将转嫁到银行。如果银行停止发放贷款，开发商不能撬动杠杆，那么高额利息的直接融资或将成为压垮开发商的最后一根稻草。

　　一位龙头开发商高管对本刊记者透露：“现在监管严格，拿地后15天内就得付清土地款，绿城中国那种信托和银行混搭，拆东墙补西墙的模式难以为继。房地产净利润率只有百分之十几，去做百分之十几甚至更高的高利息融资，基本上市死路一条。而且，现在的问题是，开发贷已经贷不出来了，银行的风险在存量资产中。”

　　另一方面，信托贷款是银行贷款、股权融资封闭后主要的房地产融资渠道，更为严格的管制将进一步增加开发商的融资压力，痛苦的去杠杆化过程，正是考验绿城中国们的生死时速。

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