中小企业私募债扬帆 四大亮点异于传统债

　　5月22日，沪深交易所正式发布《中小企业私募债券业务试点办法》及配套指南，标志着中小企业私募债业务试点正式启动，据悉首批中小企业私募债品种有望于6月中旬推出。中小企业私募债券试点初期预计对国内信用债市场影响不大，不过中长期看，将丰富市场投资品种、提升市场定价水平、促进国内债券市场的发展。

　　与传统债券四大区别

　　去年底，证监会郭树清主席倡导提出“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。自郭主席讲话以来，高收益债券的推进速度明显加快，最终名称定格为中小企业私募债，试点办法也正式获批。从试点办法来看中小企业私募债在以下几个方面与传统债券存在较大区别：

　　第一，发行主体为中小微企业。试点期间中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》>工信部联企业〔2011〕300号)规定的、未上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。

　　第二，发行方式为非公开发行。中小企业私募债的发行方式为非公开发行，发行、转让及持有账户合计限定为不超过200个，这与传统企业债、公司债的公开募集和挂牌交易方式不同。

　　第三，发行实行备案制，相对于发行短融、中票、企业债、公司债的审批制来看，发行私募债券的发行速度快，发行效率高。

　　第四，发行资质要求低，发行条件宽松。中小企业私募债发行规模不受净资产的40%的限制，对盈利也无特殊要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。而发行短融、中票、企业债、公司债之类对发行主体的盈利状况及发债规模均有相应限制。不过中小企业私募债的发行主体依然需提交最近两年经审计财务报告。

　　美国高收益债发展经验

　　美国是目前全球高收益债券最主要的发行市场，其高收益债券的发行量占到全球发行量的八成左右。美国自从1977年出现第一只初始发行即为投机级的债券后，高收益债券的规模显著增长。不过，高收益债券的年度发行规模受经济周期的影响较为显著，在经济环境恶化、市场风险偏好较为谨慎的年份，高收益债券的发行规模萎缩较为明显。2010及2011年，美国高收益债券的发行规模均突破2000亿美元。

　　美国的高收益债券指的是评级在BBB以下的投机级债券。实际在发行中以BB及B级为主。美国高收益债券的违约率与经济周期密切相关，在08-09年的金融危机中，高收益债券的违约率上升至10%以上，而在经济较为平稳的年份，违约率通常在5%甚至2%以内。

　　在经济环境较好的年份，与较低的违约率相对应的是，美国高收益债券相对于美国十年期国债的利差在5%左右，而在2008年，利差最高曾经达到15%以上，从今年的情况来看，不同期限美国高收益债券的加权平均到期收益率在7%-8%附近。

　　试点初期票面利率或略超10%

　　私募债券发展初期，考虑到投资者目前更偏好低风险品种，预计发行人的资质可能相对优良，此外也可能会采取第三方担保、资产质押等方式增信。随着投资者风险承受和定价能力的提升，以及参与主体的多元化，私募债券的发行范围可能逐步扩大。

　　对于私募债券的发行利率，由于缺乏违约率的数据，尚难以确定较为客观公允的价格水平。不过可以作为参考的是，前期创业板上市公司乐视网发行了期限为2+1，票面利率为9.99%的非公开发行公司债。此外，目前交易所AA-无担保债券收益率在7%左右，市场上信托产品的收益率在10%附近，预计中小企业私募债券试点初期的票面利率水平可能略高于10%。

　　私募债券发行初期，由于投资主体有限、市场对于风险的接受程度不高、发行规模可能不大，且考虑到融资方资质可能尚可，预计对短期的信用债市场影响不大。私募债券推出后可能出现违约的状况，相应的违约处理机制需要逐步完善。从中长期看，私募债券的发展必将提升投资者的风险定价能力，不同信用品种的收益率将逐步出现分化。

    【个人或机构看好私募债】

　　赵卫东：中小企业私募债推出意义重大

　　当前，充分发挥资本市场作用，创新直接融资方式，大力打造多元化、多层次融资体系以破解中小企业融资难问题，已成为多方共识。在现有的两类主要直接融资方式中，股权性融资准入门槛高、程序繁琐、核准期限长、综合成本高，因此能够通过上市融资的只能是少数实力较强的中型企业。而对于大量急需资金支持的中小(微)企业而言，债权性融资就成为其当前的重要融资途径。其中，针对非上市中小企业的私募债券这一新型融资方式更是被寄予厚望。

　　中小企业私募债属于公司债的一种，是非上市中小企业采用非公开方式通过承销商向特定投资人定向发行的债券，其特点是高风险、高收益、灵活性强。国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债(又称“垃圾债”)、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。

　　目前推出中小企业私募债具有多重意义，但仍面临着几方面考验：

　　一是风险考验。由于融资主体具有资产实力弱、经营风险高等特征，中小企业私募债风险不容忽视。据惠誉数据显示，美国高收益债(垃圾债)的长期违约率均值为5.1%，2009年国际金融危机时曾高达14%。

　　二是信用考验。发行者的信用状况直接影响着发行结果。不同于公募债券，定向发行的私募债采取备案制而非审批制，这就意味着投资者要承担更大的投资风险，如不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制发行规模，因而也就无法实现应有的目标。

　　三是成本考验。虽然中小企业私募债具有与其高风险相匹配的高收益的特征，但过高的收益率对于中小企业而言就意味着高昂的融资成本。而过高的成本必然会极大地削弱债券的融资作用，同时，成本考验也制约着利率市场化的探索步伐。

　　四是法律、制度考验。中小企业私募债对于我国还属于新生事物，现有的规范性法律框架尚未健全，定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度尚未完善。以美国为例，依托《证券法》、《证券交易法》、《信贷评级机构改革法》等一系列法案的强制规范性和系统的管理制度条例最大程度地保证了债券的规范和安全。

　　基于其重要意义、面临的考验以及国际经验启示，我国在推出中小企业私募债时应对以下几点加以关注：

　　一是加紧完善相关法规建设。尽快推出有针对性的中小企业私募债规范条例，并完善与之相关的配套法律法规体系，为中小企业私募债的推出提供完善的外部法律保证体系。

　　二是注重监管体系的建立。以保护投资人利益为核心，在投资者适应性管理、市场信用评级与信息披露机构行为规范、限制债券发行企业虚构不实信息及恶意欺诈行为、债券发行企业高管人员行为管理和加强对重点产品的监控等方面加以强化，形成对违约风险进行控制的法律规范、社会中介机构及公众约束合力，将债券发生违约的风险控制到最低。

　　三是进行制度创新，增信降险。建立偿债担保追索、偿债基金、初期利息支付保证、限制分红等投资者保护制度；完善信用评级、信息披露、评级会面、评级问责、跟踪评估、审计规范等信用管理制度。探索以资产证券化技术为基础的债券分层设计制度、承销商责任约束等制度。通过一系列的制度安排起到增信作用，既降低债券融资成本，也保护了投资者利益。

　　四是循序渐进逐步推进，建立风险缓冲机制。鉴于中小企业私募债的高风险性，不宜一步到位，应采取试点推进的思路。初期要注意控制发行主体条件和试点规模，范围不宜过宽，不断总结经验，弥补不足，以此建立风险缓冲机制，避免将风险传递到整个市场。(中国经济网)

    私募债破茧初期或现抢购行情 基金看好投资机遇

　　中小企业私募债即将“破茧而出”。基金业内人士看好高收益债的投资前景。一些基金业高管和固定收益投资人士之前已经在憧憬中小企业私募债发行之后的可观市场需求，只是没想到“试点”这么快就悄然而至。

　　基金看好未来投资机遇

　　建信基金投资部副总监钟敬棣认为，中小企业私募债的推出，增加了中小企业的融资渠道，可以在一定程度上缓解中小企业融资难的问题，称得上是资本市场为实体经济服务的实质性举措。这一举措也使资本市场的投资品种更加多元化。债券市场可投资品种从低风险的国债向高等级信用债发展，再到低等级信用债，现在延伸到低评级、高收益率的信用品种，可以说完善了资本市场的投资工具，拓宽了债券市场的广度。

　　谈到中小企业私募债未来的投资需求，钟敬棣认为，这应该是一个循序渐进的过程，不会一开始就需求量特别大，因为这类投资有一定门槛，更适合机构投资者，而机构投资者怎么投，能投多少，以及在风险控制上都需要慢慢摸索。

　　与钟敬棣的稳健谨慎相比，上海一家基金公司的副总经理则对中小企业私募债表现出很高的热情。他表示，从这些年与大客户交流的经验来看，高收益债其实有相当大的潜在需求，未来这一块投资可以放在专户部门来做，并可以形成公司相当出彩的业务。

　　他认为，与城投债相比，中小企业私募债的风险并不可怕，前者累积的是系统性的与房地产和基础设施建设相关的风险，而且风险并不好掌控。但中小企业私募债是企业个体发行的，企业业务相对单纯，可以通过内外部的评级机构来衡量其风险情况。

　　“通胀阴影长期存在，银行存款回报很低，一旦出现收益率达到百分之几十的投资品种，我觉得会对民间资金形成极大的诱惑，而这对我们专业投资机构而言，也是重大机遇。”这位人士表示。

　　推出初期或现抢购行情

　　各类投资机构对于中小企业私募债未来的“抢手程度”看法不一。不少分析人士认为，中小企业私募债推出初期，预计将有抢购行情。原因在于推出初期的规模和数量都会较小，发行人也都是券商所储备的最好的公司。产品发行到一定时间和阶段后，企业质量可能会参差不齐；国内的评级机构水平也良莠不齐。这些都是值得警惕的风险。

　　此外，业内人士指出，上交所发布的试点办法中明确，普通个人投资者资产规模在500万以上、具有两年以上证券投资经验可以参与中小企业私募债，但深交所方面没有对个人投资者资质作出规定。这样的门槛要求对该类产品的流动性会产生一定影响。保守估计，投资群体不会很大。

　　谈到中小企业私募债推出对证券公司业务产生的影响，业内人士表示，证券公司开展承销业务，首先得符合法律、法规中的相关要求，但新业务无疑会令收入增加，只是收益占比不会很高。因为一是发行数量有限，二是每家公司发行规模有限。

　　业内人士预计，今年此项业务最多占证券公司营业收入的2%，短期内可预期收益在6亿元到10亿元左右，但长远来看发展前景值得期待。东方证券分析师王鸣飞表示，美国在2011年高收益债发行总量为2241亿美元，占企业债发行总量的22%。从海外实际情况来看，在高收益债的机构投资者中，公募基金投资比例最高。(中国证券报)