“中国版高收益债”落地 首单中小企业私募债全解密

　　全国首单中小企业私募债近日在上海证券交易所发行成功。

　　从中小企业私募债设想提出到呱呱坠地，只用了不足6个月的时间。这也是本轮券商创新大潮中，首个正式“降生”的券商创新产品。

　　中小企业私募债设计的初衷，在于缓解中小企业融资难，丰富企业直接融资途径。无论是以相对较高的利率代偿中小企业天然存在的经营风险，还是在两大证券交易所备案发行的发行方式，都集中体现了这一证券新品种高度市场化的特征。

　　同时，中小企业私募债的发行也给券商整合固定收益、投行、资产管理等业务部门，给券商创新与转型提供了新的抓手与契机。

　　然而，作为一个新生事物，中小企业私募债仍有许多有待探索解决的问题。其中，发行企业所期望的发行利率与投资人所期望获得的收益率仍有一定差距，由此催生了项目开拓、债券销售、市场流通等一系列的问题。

　　而且，作为承销商的证券公司，能否从这项业务中真正获利，也在很大程度上决定了该项业务未来的生命力。

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　　酝酿六个月就“降生”

　　“现在回想起来，过去的6个月就像是梦一样。这样一个全新的业务，用那么短时间就彻底落实了。今年的券商创新果然是动真格。”作为首单中小企业私募债发行的承销商，东吴证券固定收益部总经理叶犇不无兴奋地表示。

　　诚然，中小企业私募债在筹备过程中历经行业内外的广泛讨论，其具体名称也经过了“中国版垃圾债”、“高收益债”等沿革，但其成型速度仍然令人叹为观止。

　　2011年12月1日，当时履新不久的中国证监会主席郭树清，在参加第九届中小企业融资论坛时首次发表公开演讲，主题是关于坚定不移地深化资本市场的改革创新的六点意见。他演讲中提及将“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新。”这是中小企业私募债首次以“高收益债”的提法见诸报端。

　　今年3月，时任上海证券交易所理事长耿亮在两会期间透露，今年将推出的高收益债券初步定名为中小企业私募债，并表示有望在上半年正式推出。

　　4月，中小企业私募债的多项特色逐渐为市场所知。包括发债规模突破净资产40%红线、以交易所备案形式发行、发行利率上限在银行贷款利率上限3倍以内等。与此同时，多家券商已经开始紧锣密鼓地展开项目储备工作

　　5月22日，上交所与深交所双双发布中小企业私募债业务试点办法。同日，中国证券业协会，发布证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法，并开始开展证券公司承销资格的专业评价。

　　6月7日，包括国泰君安、中信建投、东吴证券在内的20家券商通过专业评价。多家券商旋即向两大交易所提交备案材料。由国泰君安承销的上海同捷科技股份有限公司1亿元私募债，获得上交所编号001的备案通知书。次日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行，成为首只发行成功的中小企业私募债。

　　东吴证券固定收益部总经理叶犇告诉记者，以开展中小企业私募债为契机，东吴证券在分公司层面设置了综合金融业务部。设有8个项目组，负责寻找有发行意愿的企业，在初步接触后向固定收益部汇集。在企业遴选标准上，目前仍以资质较好的中型企业为主。

　　“我们首先想在苏州市场上建立中小企业客户资源库。从中型企业下手，试点期间储备100家企业，上报30家企业。然后逐步将中小企业私募债券业务推广到小型、微型企业。”叶犇这样表示。

　　在首批获得中小企业私募债承销资格的券商中，国泰君安提交备案材料的速度与规模均名列前茅。在两个交易所均有项目成功备案，且在上海证券交易所首批接受备案的10家企业中，国泰君安推荐的企业就占据4席。

　　国泰君安债务融资部董事总经理尚理慧在接受采访时介绍，早在3月，国泰君安就已投入力量储备项目，3个月内接触企业数十家，从中了挑选相对优质的5家企业，向沪深两交易所提交并获备案。

　　从多家券商获得反馈来看，首批中小企业私募债发行企业大多以当地政府推荐为主，部分为券商场外市场业务部、当地合作银行推荐。某大型券商的债券承销经理表示，首批中小企业私募债成行之后，很多中小企业慕名而来，主动与券商接触。

　　“短时间内，项目肯定不会缺。”这位承销经理自信地表示。

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　　融资成本与银行信贷相差无几

　　受海外市场需求不振影响，我国中小企业近年来一定程度上出现了毛利率低、融资困难等情况。

　　中小企业私募债设计的初衷，很大程度上也是为了解决中小企业融资难的问题。那么，在企业看来，中小企业私募债能否成为一条新的有效融资途径，目前在10%左右的发行利率又能否被企业所接受呢？

　　记者从多家已发行或正准备发行中小企业私募债的企业了解到，目前企业发行中小企业债所承受的整体发行成本，与其实际承担的银行信贷成本相差无几，但其获得资金的效率则更高。

　　而且，企业还期望能通过发行私募债规范和理顺内部治理结构，获得资本市场认同。诸多优势相叠加，使得中小企业私募债在企业层面颇受欢迎。

　　有企业经营者在接受采访时表示，目前商业银行向中小企业贷款利率一般上浮10%到20%左右，与此同时还有许多附加条款，使得中小企业承担的实际融资成本远远高于贷款利率上限。

　　“除了贷款利率上浮之外，我们从银行贷款期限一般在一年以内，实际使用资金的时间可能只有9个月，这就相当于上浮了25%。此外，银行往往要求企业把一部分贷款做出存款，有时还要签财务顾问协议。把这些全部算进去，我们在银行的融资成本差不多要到11%。”浙江某中型企业经营者告诉记者。

　　与此相比，中小企业私募债尽管发行利率较高，但其他费用则相对可控。按首批中小企业私募债常见的发行利率9.5%计算，担保费用1%，券商承销费用1%，律师、审计等其他费用0.5%，整体融资成本大致在12%左右，并没有高出前述信贷实际成本太多。

　　同时，中小企业私募债发行节奏快、期限长、用途灵活等特点，也使其相对于银行信贷具有更多比较优势。一位已发行债券企业的融资处处长告诉记者，该企业目前尚有银行信用额度没有用完，但从实际使用角度出发，还是选择了中小企业私募债。

　　“虽然额度没有用完，但是向银行申请后何时放款，并不是我们能掌握的。短则一月，长则数月，完全由银行告诉我们有没有钱。这样太被动了。”这位处长表示，“而私募债，想发行的时候就能发行，节奏完全由我们自己掌握。而且私募债期限较长，用于补充流动资金能够使企业的现金流状况稳定下来，相对于银行来说还是很有优势的。”

　　华东镀膜玻璃有限公司是首单中小企业私募债的发行主体。其董事长张平在接受记者采访时表示，目前银行对中型企业放贷一般以保持存量为原则，一般没有增量，对一些小微企业甚至连存量都难以保持。对于正处于高速发展期，资金需求旺盛的企业来说，多一条新的融资渠道，即使价格稍高也可以承受。

　　“欧洲经济现在出了问题，一方面影响了我们的出口，一方面也正是我们引进先进产能的最好时机。我们企业现在尤其需要资金投入。”张平表示，“我们年初准备引进一套先进设备，对方最初报价1.5亿欧元，现在已经降到了1.2亿欧元。引进这套设备，我们的年生产能力能够达到6亿。为此融资贵一点也是可以接受的。”

　　张平同时表示，发行中小企业私募债需要经过券商尽职调查、具有证券从业资格的会计事务所审计等多个环节，企业内部的治理结构在这些专业机构的参与下获得了不小的提升。企业运作较以往更加规范化，也为企业未来更深程度地介入资本市场打下基础。

　　“上交所信息一发布，我的很多合作伙伴都来祝贺我，说能进交易所不容易。这都是企业发展重要无形资产啊！”张平不无激动地表示。

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　　机构投资者“买家”有待扩容

　　东吴证券首单之后，6月12日，平安证券宣布，由其承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债已经全部发行完毕，这4家私募债备案总规模达到5.78亿元。

　　深交所方面，由国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债成为深交所首只完成发行的中小企业私募债券，利率为9.99%，6月8日当天便被抢空。

　　相比发行项目，债券销售环节所面临的情况相对更为复杂。

　　据记者了解，首批中小企业私募债的买家以基金专户、券商自营等机构投资者为主。

　　“目前券商自营还是购买的主力，第一批私募债资质好、风险低，收益率又高过市场上的其他信用债，我们自己的自营我也推荐买，不过这毕竟不是长远之计。”某券商固定收益部负责人如是表示，“私募债要可持续发展，种类丰富的投资者队伍不可或缺。”

　　“虽然首批私募债市场关注程度很高，但是询价还是比较困难，特别是银行、基金、信托等主要渠道积极性很高，但是受到原来监管政策和账户开户等各种具体困难的影响，暂时还不能够购买。”某券商债券承销经理告诉记者。

　　据介绍，有多家商业银行曾与券商接触，希望通过券商资管专项理财的形式购买中小企业私募债。但按照目前的法律法规，商业银行不得在证券交易所开设证券账户，这使得银行理财资金暂时与中小企业私募债无缘。

　　有业内人士表示，业界已就此问题向监管高层提出建议，相信未来有望得到解决。

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　　拟议中的分级认购机制

　　东吴证券固定收益部总经理叶犇也表示，债券融资相比股权融资，更加有利于企业在获得资本助力的同时稳健经营。“目前中国的中小企业主对于负债还是有相当强的责任心，相比之下，一些企业上市之后对股东的态度似乎还不成熟。”

　　从目前已获备案的私募债来看，多数企业具有外部担保。其中不少担保企业自身评级在AA+左右。这使得这些私募债的实际债项评级与市场上公开交易的信用债相差无几。

　　券商人士表示，目前在债券销售过程中，机构投资对私募债的担保措施仍比较看重。而私募债要真正改善中小企业融资难的窘境，还有待机构投资者风险容忍度的实质提高。

　　“首批发行的私募债，既有券商事先详细的尽职调查，又有高评级的外部担保，实际风险水平换算成利率应该在6%左右，但是发行利率要到9%以上，拿这样的债可以说是稳赚不赔。”某券商固定收益负责人这样表示。

　　“但这其实和这个产品的初衷是背离的。今后中小企业私募债应该更加偏信用而非担保。否则未来发债规模较小的企业，担保费用、审计费、律师费一样都少不了，最后的整体成本将是难以承受的。”他说。

　　国泰君安债务融资部董事总经理尚理慧则表示，从机构投资者的角度来看，中小企业私募债，为债券市场的风险偏好者提供了过去所没有的资产配置手段。

　　“未来私募债品种丰富之后，机构投资者可以通过资产配置的方法进行风险控制。打个比方，如果一个机构投资者购买了100种私募债，平均收益率10%以上，即便其中有3、4只出现违约，甚至连本金都损失掉了，对机构投资者来说，这样的风险也是完全可以承受的，整个投资组合的收益率并不低。”尚理慧说。

　　除了机构投资者本身的风险管理之外，券商也正试图在债券设计中协调风险厌恶者与风险偏好者的关系。

　　有券商就表示，正在研究在私募债项目中引入分级机制，同样购买一项债券，优先级投资者可以获得稳定而较低的收益；劣后级投资者收益率更高，风险也更大。而企业整体的融资成本则能控制在可接受的范围中。

　　“引入分级债券的机制，需要单笔私募债发行规模较大才有意义。我们考虑未来出现多个企业集合发债时，尝试使用这种设计。”某券商固定收益部研究员这样告诉记者。

　　“总的来说，过去中小企业的信用风险是由银行系统一力承担的。这样既缺乏效率，又容易累积风险。而中小企业私募债而是将中小企业发展壮大中的各种风险交由整个资本市场承担，其承受能力远远大于单一的银行系统。相当于以全社会之力为中小企业保驾护航，从长期来看具有重要的战略意义。”叶犇这样表示。

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　　券商意在“一石二鸟”

　　对于券商来说，中小企业私募债在最初的大干快上之后，券商未来必须面对的问题已经开始浮出水面，即券商能否真正从这些业务中获得实利。

　　从单笔发行的承销费来看，中小企业私募债似乎很难给券商业绩带来有足够吸引力的盈利增长点。一位券商固定收益部负责人在一次上交所组织的座谈会上算了这样一笔账：中小企业私募债平均每单发行规模3000万，券商收取1%的承销费，一年完成20单，一年该业务贡献收入仅600万元。相比之下，券商承销一单公司债，收入则可达千万规模。

　　而在人力投入上，一线从业人员普遍表示，承销私募债的工作强度与公司债相差无几。由于中小企业财务状况往往比较复杂甚至混乱，券商人员尽职调查的工作强度，有时甚至要强于公司债及IPO.

　　对此，一些项目储备潜力比较充裕、资源相对集中的区域性券商着眼于中小企业私募债发行备案速度快的特点，希望通过小步快跑的业务策略获得稳定回报。这些券商往往通过常年在特定区域的精耕细作，以及与地方政府、银行的良好关系，能够储备一批条件成熟、分布集中的优质项目，为这种策略的顺利实施提供了可能。

　　东吴证券固定收益部总经理叶犇就表示，目前发行成功的私募债还比较零散，承销费收入无法体现。但从券商所在地区的市场总量来看，未来私募债的发行规模还是颇为可观的。

　　“拿东吴证券扎根的苏州地区来看，苏州中小工业企业约14.03万家，其中规模以上中小企业约9400家，苏州金融机构贷款有1.28万亿。我们如果做一个零头，承销800亿债券，那收入就相当不错了。”叶犇这样表示。

　　东吴证券计划，先在苏州市场上建立中小企业客户资源库，从中型企业下手，试点期间储备100家企业，上报30家企业，然后逐步将中小企业私募债券业务推广到小型、微型企业。在该业务成熟后，形成一套模式化流程，规模化经营。

　　“起步阶段我们瞄准10-50亿规模的市场，中期目标是打造200至500亿规模的业务平台。” 叶犇说。

　　同时，券商也将中小企业私募债业务视为积累企业客户资源，为投行等业务部门“播种”的重要途径。

　　多家券商表示，会选择具有上市潜质或者新三板上市潜质的企业，作为重点的中小企业私募债承销对象。在操作过程就派出保荐人代表与企业接触，并按照IPO的要求给对企业的经营与财务给予咨询与辅导，助推其公开上市的步伐。

　　国泰君安债务融资部董事总经理尚理慧在接受采访时表示，从目前来看，中小企业私募债业务，未必能够给券商带来多少直接受益，但它能够为券商带来与中小企业接触，遴选长期服务对象的机会。

　　“可以说，过去中小企业享受资本市场的服务主要体现在IPO业务上。现在通过这项业务，中小企业享受资本市场服务的时机大大提前了。我们也可以通过全面的综合服务，伴随中小企业由小变大。这是一种战略性的业务，未必要拘泥于短时间内的回报。”尚理慧说。

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　　首批中小企私募债发行 东吴国信分夺沪深第一单

　　自5月22日中小企业私募债品种正式推出并接受备案申请以来，短短半月时间，沪深交易所已各有企业在券商的助推下顺利完成发行。

　　6月8日上午10点半，上证所通过官方微博发布信息，中小企业私募债券第一单成功发行，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券于当日上午发行完毕。

　　据信息披露，该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。6月7日发行人向上证所提出备案申请，8日公司收到上证所出具的《接受备案通知书》。

　　与此同时，国信证券相关负责人在6月8日也向本报表示，国信承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债成为深交所首只完成发行的中小企业私募债券，并有望成为首只挂牌的中小企业私募债券。

　　据了解，深圳嘉力达实业此次发行5000万元、期限3年、利率9.99%的债券。在深交所首批9家通过备案的企业中，由国信证券承销的企业占到3家。国信证券另外一家已经启动发行的深圳市德福莱首饰有限公司，计划发行2亿元、期限3年、利率9.3%。

　　据上述负责人介绍，目前，已经发行完毕的深圳市嘉力达实业有限公司已收到款项，债券投资者主要为基金专户、券商自营等。而东吴证券方面也表示，苏州华东镀膜玻璃的投资者主要也以券商自营为主，投资者种类相对有限。

　　“预计挂牌初期在二级市场买家有限，充分市场还不能那么快形成。目前来看，认购的投资者多数只能获得利息。”一家买方机构的基金经理同时向记者表示，首批发行的企业具有一定的示范作用，资质普遍较好，即使不发私募债也能在银行以相对较低的成本融到资金。

　　记者也从几家参与中小企业私募债发行的券商处了解到，券商每年按募集资金的1%左右收取承销费用，扣除成本实现利润还是非常微薄。而让他们进入这一市场的冲动，则是在于提早介入企业资本运作，为IPO等业务储备项目资源。目前，除东吴证券和国信证券外，还有中信建投、中银国际、国开证券、中信建投、平安证券、浙商证券、国泰君安、国海证券等十多家券商积极参与其中。

　　综合深沪两大交易所公开信息，截至6月8日，上证所共受理了15家公司的中小企业私募债券备案申请。10家公司收到了上证所出具的《接受备案通知书》，其中1家已发行完毕；2家公司的备案材料不符合条件，予以退回；3家公司的材料还在核对之中。深交所收到了13家中小企业私募债发行备案材料，目前9家已通过备案并取得备案通知书，拟定的发行利率介于9.5%至13.5%之间，另外4家正履行备案程序。(第一财经日报)

　　【专家点评】

　　潘建飞：中小企业私募债券会成资本市场“怪胎”？

　　中国版的垃圾债券(又称高收益公司债券)或许不久就将面世，这对完善和丰富中国资本市场尤其是债券市场的品种无疑又迈进了一步。

　　垃圾债券的推出将有利于推动中国未来利率市场化的进程，也有利于扩大直接融资，在一定程度上将降低整个经济对传统金融机构的依赖。对传统金融机构依赖的降低也有利于分散整个社会体系内的金融风险，避免在经济下行时风险过于集中在少数的金融寡头身上。此前的日本及现在的欧洲，其经济都过于依赖传统金融机构进行融资，这往往会带来经济更大的波动，并且延缓调整的周期。

　　然而，在当前利率管制的政策背景及监管层“家长式”的思维模式下，推出垃圾债券是否真能让其发挥上面提到的那些功效呢？垃圾债券是否会演变成中国资本市场的又一个怪胎呢？

　　从《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》(以下通称《试点办法》)两个文件中，大家可以比较明显地观察到监管机构以往“家长式”的思维惯性和痕迹。

　　在两个《试点办法》中，除了上海交易所多加了第19条“允许合格个人投资者进行垃圾债券的投资”外，其余的条款内容完全一样。《试点办法》规定垃圾债券的发行采取备案制，发行的利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍。这个利率标准低于民间借贷的不超过同期银行贷款基准利率4倍的标准，可能也正是民间借贷的这个利率上限标准衍生出了所谓的“3倍说”。

　　既然是垃圾债券，市场自主定价，那么“一刀切”地给利率限定上限在逻辑上就是说不通的。影响债券利率的因素有很多，例如经济因素、市场利率、资金供给、债券的久期及凸度、发行主体的信用状况、债券条款等等，但高于同期国债收益率的部分更多的是一种信用利差的因素(暂不考虑国债免税的因素).

　　如果在政策上“一刀切”地封住垃圾债发行的利率上限，是否意味着融资主体在其主体风险超过上限利率对应的风险时，无需对超出的风险支付对价呢？设想一下，假如现在的欧洲央行 (或欧盟)要求各成员国国债的发行利率不能超过欧洲央行基准利率的几倍，这将是很滑稽的，且不说市场是否接受，这就像要求那些财政纪律松散的成员国仅需为其财政无度支付一个小额的上限对价一样。仅希腊的国债在债务重组前其收益率就曾超过百分之九十几，国债尚能如此，何况企业的垃圾债乎？

　　既然是垃圾债券，未来的“某个阶段”必定会出现“某只”垃圾债券的违约事件，而届时该只债券在二级市场上的收益率也将飙升。监管层的“一刀切”无疑是把问题一股脑地甩给了二级市场，这种“虎头蛇尾”的做法与我国此前股票市场的发行几乎是如出一辙。

　　倘若监管层想极力做好一个“家长”，避免出现上述的问题，那就意味着监管层首先有义务对融资主体进行审查或审批，使得融资主体在债券发行时其主体的风险低于上限利率所对应的风险。果真如此，投资者对监管层的依赖及无厘头的信任将再一次无法避免就像以前乃至现在的股民对政府的期盼一样，政府的责任也被无端放大。其次，监管层还需引入相关机制，以便在未来信用市场恶化时干预二级市场，否则一二级市场就必定会出现脱节，像我们此前股票市场的一二级市场一样。

　　证监会的批准则代表其作为裁判角色的上位，但裁判一旦入场，将来再想超脱总是难事。改革当然允许试错，但也不意味着可以随意犯错。前车之鉴，后事之师。那么就请尊重市场，做好裁判！(中国经济网)

　　鲁政委：中小企业私募债券实际效果有待观察

　　据经济之声《天下财经》报道，备受关注的中小企业私募债券试点又有了重大进展，上海证券交易所宣布当天已受理7家发行人的备案材料，这意味着首批中小企业私募债券发行呼之欲出，中小企业私募债券推出有怎样的好处呢？知名财经评论员鲁政委做评论。

　　鲁政委：中小企业私募债主要是指没有公开上市的一些企业在交易所发行的私募债券，即对200个以下个体发售的债券。这个政策的出台其实拓展了目前中小企业的融资渠道，有助于缓解目前中小企业融资难的一个状况。但是从投资人的角度来考虑，恐怕对中小企业融资难的缓解还是有限的，因为并不是所有的中小企业都能利用到这个渠道，比如有的企业无法找到担保人，有些企业由于发行的规模太小，可能使得投资人对他们不是很感兴趣，还有就是个人目前无法直接的介入。所以它真正试点以后，对于切实的缓解中小企业融资难的这个实际的效果还需要观察。(中国广播网)