两会政策聚焦国企改革 招商证券：关注北上广深重组股

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　　今年的政府工作报告明确提出，大力推进国有企业改革。今明两年，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。政府工作报告并首次提出“赋予地方更多国有企业改革自主权”。

　　李克强表示，大力推进国有企业改革。今明两年，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。推动国有企业特别是中央企业结构调整，创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批。推进股权多元化改革，开展落实企业董事会职权、市场化选聘经营者、职业经理人制度、混合所有制、员工持股等试点。深化企业用人制度改革，探索建立与市场化选任方式相适应的高层次人才和企业经营管理者薪酬制度。加快改组组建国有资本投资、运营公司。以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。赋予地方更多国有企业改革自主权。加快剥离国有企业办社会职能，解决历史遗留问题，让国有企业瘦身健体，增强核心竞争力。

　　李克强表示，赋予地方更多国有企业改革自主权。加快改组组建国有资本投资、运营公司。以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。赋予地方更多国有企业改革自主权。加快剥离国有企业办社会职能，解决历史遗留问题，让国有企业瘦身健体，增强核心竞争力。

　　“这是重视基层首创精神的体现。国企改革已经进入政策落实阶段，要在一批改革重点难点问题上实现突破，亟需总结各地创造的新鲜经验，发挥好先进典型的示范引领作用。”中国企业研究院首席研究员李锦分析说。

　　北上广深重组股值得重点关注

　　招商证券最新发布的研究报告指出，“十项改革试点”和政府工作报告的相关论述给国企改革主题投资提供了新的动能和方向，央企试点和北上广深地方重组股将是挖掘个股的热门领域。

　　北京国企数量多、关系杂、任务重、混业乱，优势在于北京市内的资源质量较高，并且未来具备广阔的发展空间。北京地区国企改革重点方向是提高国有资本的集中度和混合所有制，地产和服务业空间最大。国管中心和北控集团有望改组成国有资本运营公司，竞争领域国企有望引入战投，如首商股份、王府井、首旅酒店、全聚德、同仁堂等。

　　上海市国企改革目前工作重心是混合所有制改革和产业结构调整。在混合所有制改革领域，a、已整体上市的集团引进国际国内著名战略投资者：上汽集团、上港集团、建工集团、交运集团。b、非整体上市的集团：大光明集团、纺织集团、锦江航运集团等，第一步先完成资产整合，第二步是整体上市，纺织集团、锦江集团、华谊集团、城建集团预计都将整体上市，然后引入战投。

　　广东省国资资产证券化空间巨大。广新、广晟、广业、广弘：旗下上市公司资源相对丰富，资产注入和资源整合的空间较大。机场集团、交通集团、粤海集团、航运集团、水电集团、粤电集团：公共事业和基建类集团，集团和上市公司业务较为一致，整体上市、资产注入的预期较高。旅游控股集团、建工集团等11家：目前尚未拥有上市平台，需要寻找或培育上市公司主体。

　　深圳市国企改革的未来路径主要是：剥离非主营业务、解决同业竞争，凸显集团公司主业，将某一领域的主营业务整合到一家龙头企业，形成单一行业的唯一上市集团。比如房地产业，深圳市属的房地产公司规模都比较小，不利于企业做大做强，重组整合是必然之路，如深振业A、深物业A、沙河股份等。

　　【个股研报】

　　首商股份：业绩略低于预期，三季度收入端萎靡

　　2015 年 1-3 季度公司实现营业收入 81.75 亿元，同比下降 5.90%；归属母公司净利润 23,670 万元，折合每股收益 0.36 元，同比增长 13.14%。公司业绩略低于我们之前预期。公司扣非后净利润为 22,845 万元，同比增长30.42%。我们将目标价格下调至 10.40元，维持持有评级。

　　支撑评级的要点

　　三季度收入和利润增速环比明显下滑：公司前三季度收入下滑 5.9%。从业态划分来看，传统百货商场收入下滑 13.75%；而购物中心和专业店增速仍较为稳健，分别同比增长 9.72%和 9.96%；奥特莱斯业态基本与去年持平，收入略微下滑 0.46%。从单季度拆分看，2015年 3季度公司营业收入 24.11亿元，同比降低 9.48%，增速低于 2季度的-5.33%；归属于母公司的净利润 6,837万元，同比降低 6.69%，增速低于 2季度的 43.41%。扣非后净利润 6,154万元，同比增长 24.71%，增速低于 2季度的 66.74%。

　　毛利率同比增长 0.84个百分点，期间费用率同比降低 0.02个百分点：毛利率方面，2015年 1-3季度公司综合毛利率为 22.30%，较去年同期同比增长 0.84个百分点。期间费用率方面，2015年 1-3季度公司期间费用率同比降低 0.02个百分点至 15.21%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化 0.61、-0.59、-0.04百分点至 6.76%、8.38%、0.07%。公司销售费用率大幅增加主要是由于为人工成本增加以及天津奥莱、新燕莎金街购物广场成立租赁费、折旧摊销费增加所致。公司管理费用率大幅下降，主要是由于租赁费用大幅减少所致。

　　评级面临的主要风险

　　企业新门店经营不佳，业绩低于预期；宏观经济增速低于预期。

　　估值

　　我们调整公司 2015-2017 年每股收益预测分别为 0.52、0.53、0.54 元(之前为 0.55、0.58、0.62元)，将目标价由 11.00元下调至 10.40元，对应 2015年 20倍市盈率。公司奥特莱斯业务度过培育期后，将成为公司未来利润增长的主要贡献点，但鉴于新燕莎金街购物广场对公司利润较大幅度的侵蚀以及公司传统零售业态门店的继续低靡，我们维持公司持有评级。(中银国际证券)

　　王府井：依托商品经营能力，转型购物中心战略清晰，“买入”评级

　　1、 定增 30 亿， 投向购物中心； 三胞参与，或合作体验式业态。 2016 年 1 月 1 日，公司公告拟定增 30 亿， 用于哈尔滨、郑州、西安、佛山、南昌、银川的购物中心项目建设、筹备以及 O2O 全渠道建设。京国瑞基金(北京国资委实际控制)出资10 亿元，三胞投资(三胞集团 100%控股)出资 15 亿元， 懿兆投资出资 5 亿元。定增完成后， 三胞投资持股 11%，成为公司第二大股东。我们预计双方有机会在零售主业上进行相关合作， 公司转型购物中心，以增强购物中心体验性与顾客参与感，目前三胞旗下拥有 Brookstone 等体验式业态。

　　2、 嫁接百货经营优势，转型购物中心。 此次定增投向的 6 家购物中心合计面积 97万平，其中自有物业占比 76%， 公司未来门店储备侧重聚客能力强的购物中心业态。我们认为公司提升自有物业占比一方面锁定租金的刚性上涨，另一方面也将享受物业价值增值。 依托公司多年的商品经营能力， 精细化购物中心经营。 2016 年， 我们预计公司将有 3-4 家新增门店， 合计面积 50 万平左右(已开面积 157 万平). 考虑到当前的消费环境， 公司短期经营仍将面临一定压力， 但中长期发展空间值得期待。

　　3、 春天百货注入可期，把握估值契机。 2013 年， 公司大股东王府井国际斥资 42亿元收购春天百货(18 家百货+3 家奥莱) 97%股权，主业与王府井相似， 2015 年奥莱业态收入增速 10%以上。 因同业竞争关系我们预计未来春天百货有可能择机注入上市公司，目前财务状况已经梳理完毕。经测算 2015 年春天百货利润将突破 2亿，对应王府井国际的 42 亿的收购价 21 倍 PE，而当前王府井 2016 年仅 13 倍PE.

　　对公司的判断。(1)公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，目前在全国 15 省 19 城市经营 30 家百货门店，总建面 157 万平米， 2014 年收入 183 亿元，是 A 股当之无愧的百货龙头，且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。

　　(2)全渠道零售转型： 公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

　　(3)国企改革： 公司本次增发进一步引入外部战投，优化了股权和治理结构，未来在国企改革大背景下，公司仍存在整体上市、激励改善等诸多预期，并能更加驱动业务发展和加速转型。

　　维持盈利预测。 根据公司利息收入大幅增加的情况，我们预计公司 2015-2017 年EPS 为 1.64 元、 1.73 元和 1.92 元，同比增长 19.6%、 5.5%和 10.7%； 对应当前21.58 元股价的 2015-2017 年动态 PE 各为 13.2、 12.5 和 11.2 倍，低于行业平均水平。对于积极转型的 A 股百货龙头可享有估值溢价，关注后续转型措施落实进展及效果，以及公司面临国资改革和激励改善的机会， 给以目标价 40.5 元(对应 2015年约 25 倍 PE)和“买入”的投资评级。

　　风险及不确定性： 门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。(海通证券)

　　上港集团：集箱业务稳定增收，整合资源做强主业

　　事件描述

　　上港集团2015年1季度实现营业收入74.24亿，同比增长8.86%，毛利率同比下降3.05个百分点至34.39%，归属于母公司所有者净利润同比增加4.58%(或0.65亿)至15.04亿，实现EPS为0.07元。

　　事件评论

　　集箱业务稳定增收，增持上海银行提升投资收益。公司1季度集装箱吞吐量同比增长6.29%，带动营业收入同比增长8.86%，由于营业成本同比增加14.17%，毛利率同比下降3.05个百分点至34.39%。最终归属母公司所有者净利润15.04亿，同比增加4.58%，在营业成本增幅大于营业收入增幅的情况下，利润能够保持小幅增长的原因是：1)尽管1季度货物吞吐量同比略有下降，但是更为核心的集装箱吞吐量同比增长6.29%，确保了收入的增长；2)由于公司参与了对上海银行的增发，持股比例上升，因此来自上海银行的投资收益增加1.6亿，带动投资收益上涨55.17%(或1.32亿)至3.75亿；3)本年相对上年同期减少子公司上海东点企业发展有限公司销售房产计提营业税金及附加0.24亿。

　　集装箱增速回升，散杂维持负增长。1季度，上港集团完成货物吞吐量1.2亿吨，同比下降6.23%，自去年3季度以来货物吞吐量持续下跌的趋势还在延续，煤炭需求疲软，1季度煤及褐煤进口量为4907.03万吨，同比大幅下跌41.56%，拖累了散杂货的表现；不过，公司1季度完成集装箱吞吐量868万TEU，同比增长6.29%，略高于去年全年的4.5%增速，主要受益于春节之前出货潮带来的高增速。

　　拟收购锦江航运部分股权，整合资源做强主业。上港集团于4月24日公告，公司拟收购锦江航运部分股权，我们认为此次收购可与公司的集箱业务形成协同效应，尽管锦江航运的体量不大，2013年的净利润为0.75亿，对上港52.6亿的利润规模影响有限，但是借助锦江航运现有的东北亚集装箱班轮航线，可以巩固上海港全球第一大集装箱吞吐港的地位，进一步推进“一带一路”、“长江经济带”战略。

　　我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.31元、0.32元和0.34元，维持“谨慎推荐”评级。(长江证券)

(责任编辑：DF064)