汇添富基金杨瑨：从前期的股市调整看估值的艺术

　　去年走势强劲的一批所谓“抱团股”在春节后出现了集体回调，这引发了投资者的普遍思考：一方面是对机构投资者过于一致的审美趣味产出了担忧，一方面对个股的估值与卖出时点争议较多。

　　一般来说，我们买入一只股票是因为它“很便宜”，最终它会因被价值发现而出现上涨。但如果从市盈率的角度，为什么我们买入那些低市盈率的股票，却经常会亏钱？而那些高市盈率的股票，反而有部分成为了长期大牛股？

　　一般来说，我们使用市盈率、市销率、市净率等方式来对大部分成长股进行估值，对于盈利模式基本成型的企业来说，市盈率估值法更为常见。所以我们经常挂在嘴边的“这个公司估值好贵呀”，一般默认是指“这个公司的静态/动态市盈率好高呀”，其实有点儿偷换概念。

　　那么市盈率与投资到底是什么关系呢？我们知道，股价=市盈率*每股收益EPS。假设一家上市公司今年EPS增长20%，但是它的股价并不一定会上涨20%——有可能上涨幅度远高于20%，也有可能甚至是下跌的。EPS增长率与股价之间的差异，反映了市盈率的变化。

　　根据DDM模型及资本资产定价模型，投资者对上市公司的定价与其给予该公司的风险补偿呈负相关，与该公司的股利增长率呈正相关。那么在盈利预测稳定的基础上，如果一家上市公司的增长确定性越高，给予的风险补偿越低，则可以享受越高的市盈率水平；如果其增长率越高，理论上亦可以享受越高的市盈率。目前资本市场较为流行的PEG估值，也反映了后者——即增长率与市盈率成正比的关系。

　　首先我们来看看增长率。如果我们预期一家上市公司的盈利增长率越高，则估值越高。这可以很好地解释股价的变动：当其盈利超预期时，一般情况下，我们会更为乐观地预测其未来的增长率中枢，反映为股价的上涨；反之盈利低于预期时亦然。而当一些变量发生变化时，增长率预期也会发生变化，例如管理层变动、重大业务突破、重大政策变化、重大资本运作等，股价也会相应的发生变化。

　　再来看看风险补偿——个人认为这是一个非常主观的变量。对于不同的上市公司，假设我们对其复合增长率的预测都是30%，然而有些上市公司的市盈率可能是30倍，有些可能是50倍，有些则可能只有20倍——高估值的溢价来自相对较低的风险补偿，反之亦然。显然，过去一年，所谓“抱团股”的估值不断抬升，除了无风险收益率的下行导致整体估值水位的上升、部分个股增长预期提高外，市场给予他们的风险补偿在明显下降。

　　那么到底哪些因素会影响风险补偿呢？以下几个因素非常重要，比如商业模式：可预测性强、不确定性因素少、股东价值创造能力强的商业模式可以带来更高的盈利增长确定性，从而降低风险补偿；

　　又比如管理层与治理架构：拥有良好企业家精神、正确价值观、优秀战略眼光与执行能力的管理层，以及清晰透明、有良好历史记录的治理架构，往往可以赢得投资者的信任，从而获得较低的风险补偿；

　　还有竞争优势：通过不断积累技术、规模、成本、渠道、品牌、生态、特许经营权等方面的优势，甚至达到其他对手难以复制的程度，盈利的可预测性可强，从而使风险补偿下降。

　　高估值是否可以维持，需要分析投资者给予的风险补偿是否会产生变化，并非所有的“抱团股”的高估值都会崩塌。我们应当看到，经过两年股市的大幅上涨，市场风险偏好较高的背景下，部分龙头企业在商业模式、管理层与治理架构、竞争优势可复制性方面的缺陷被阶段性忽视了。而当一些经营环境发生变化时，其股价即出现大幅回调，其中市盈率的下降幅度往往更大，这恰恰反映了在股价高位时，市场给予了他们不太合理的低风险补偿。

　　我们应更加仔细审慎地研究论证上市公司的基本面，这样才能在估值的迷雾中添一份清醒、更好的给上市公司定价，从而寻找出中长期真正被低估的投资机会、规避那些已经高估了的投资陷阱。

（文章来源：上海证券报）

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