11幅图看懂“中特估”下的投资革新

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“中特估值体系”概念的由来

　　2022年8月出版的《求是》杂志上发表重要文章，提出了“努力建设中国特色现代资本市场”的观点。随后党的二十大更是擘画了中国式现代化的宏伟蓝图，而2022年11月易会满主席，更是在金融街论坛年会上首提了“建设具有中国特色估值体系”这一重要命题，此后关于“中特”估值体系的探索就成了资本市场的重要议题。

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国央企价值重估是“中特估值”的着力点

　　作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，国央企估值低位的问题一直备受关注。从A股层面看，中国有企业(中央+地方)有1344家，占比26%，贡献A股大部分的利润，如果以22Q3累计净利润计算，国有企业占比近68%，然而国有企业的市值占比仅为47%。因此，国央企价值重估是“中特估值”体系中的重要一环。

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回顾历史，早期的国央企估值也有“高光时刻”

　　纵观国央企的估值水平变迁，若按估值中位数口径加以观测，央企在2002-2006年曾一度获得估值溢价，地方国企也在2005年一度享有小幅的估值溢价。而究其原因，2003-2005年期间央企业绩增速优势明显，强势的基本面对“估值溢价”形成支撑，但随后国央企的业绩增速则持续跑输，这大致解释了近年来国央企相对民企的估值持续下滑，且折价不断加深。

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国央企内在价值“蒙尘”也“另有原因”

　　除却盈利趋势之外，还有几个关键因素也促成了A股国企相对民企的明显折价。一方面，相比于民企的估值与盈利能力正相关，国企从PB-ROE视角来看，其估值与盈利能力并不匹配，甚至显著脱钩，这背后或是市场对行业空间的重视，亦是对其经营效率低的“刻板影响”。另一方面，国央企普遍缺乏与市场沟通交流意愿，被调研次数远低于民企和外企，导致投资者对企业关注度明显偏低，以至于市场对其“经济价值”和“社会价值”没有充分认识。

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央国企“价值重塑”的路径解析

　　随着监管层多次强调“中国特色估值体系”的建设，关于央国企“价值重塑”的路径也逐步清晰。它包含了产融互动、价值创造、价值经营、和价值实现的四大路径。一方面要“练好内功”，提质升效，加强核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，注重价值经营，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。映射至投资端，围绕央国企科技化、绿色化、大安全、高分红的投资趋势有望进一步加强。

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“一利五率”成标尺，考核导向进一步向高质量倾斜

　　围绕鲜明的“中特估值”打造的配套上，不得不提国资委在2023年1月的央企负责人会议中，提出的“一利五率”和“一增一稳四提升”总体目标。相较于此前“两利四率”经营指标，新纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全；同时，资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。预计后续国央企基本面保持长期向好趋势下，或将更加注重资本运作、股权激励机制等估值重塑方式。

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价值重估大势所趋，对标世界一流企业仍有较大空间

　　整体来看，短期“中字头”行情快速拉升，但无论是空间还是逻辑兑现均不充分，国央企的价值修复远未结束。一方面，国企改革还将持续推进，考核指标优化下基本面长期向好；另一方面，估值角度来看，市场主流定价中对成长性定价相对充分，但盈利性尚待重估，未来随着“中特估值”体系的指引逐步清晰，甚至包括非财务因子定价也将更加突显。同时，对标海外一流企业来看，能源、资本品、消费者服务、医疗保健设备与服务、银行和房地产等行业价值重塑“双击”空间显著。

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通信&计算机：国央企肩负时代新使命

　　对应至具体的行业投资机会来看，数字经济在经历了概念引导阶段之后，已经进入落地实施阶段，产业链上中游涉及到通信、计算机的国央企，在国民经济中角色正面临转变，“科技化”国央企斩获了新机遇与新使命，在打造数字底座的重任下，未来将在信息服务、数据安全、企业专网、数字化解决方案等各领域发挥自身优势，在数字经济时代重塑自身价值。

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建筑：困境反转+资产重估，长短逻辑兼具

　　短期来看，随着房地产行业走出“至暗时刻”，与此相生的建筑行业也迎来困境反转，而过去在疫情扰动+融资压力+供给侧出清背景下，央国企凭借资金、管理等优势持续抢占市场份额，与民企的业绩分化已显现。另一方面，过去建筑央国企参与了大量基础设施建设，为社会提供公共服务和产品，但这部分社会责任的定价并非完全市场化，且还对利润造成一定挤压。未来随着ESG投资的普及，建筑央国企的长期社会价值也有望获得“溢价”重估。

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能源&电力：能源革命与价值重估，央国企迎历史契机

　　在保障能源安全与能源转型过程中，电力与新老能源行业的央国企扮演重要角色。而新型电力系统的构建，以“五大六小”为首的相关央国企正持续加大在新能源领域的投入。同时，为实现高比例新能源的稳定消纳，电网投资也突破5000亿大关，且进一步加速中。

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军工：四大“加速”助力结构与估值重塑

　　军工央国企作为“确定性”与“成长性”并存的优质投资领域，其估值重塑也备受投资者关注。整体而言，在“建军百年奋斗目标”下，我国军费预算稳中有升，军工先进武器装备列装仍在加速，且围绕资产注入、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”下，军工上市企业的估值重塑有望持续向好。

　　(文章来源：富国基金)

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