投顾业务的全球实践与中国展望

　　中国社会科学院金融研究所与

　　蚂蚁集团研究院联合课题组

　　2019年10月25日，中国证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》(以下简称《通知》)，标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地。随着买方投顾模式在中国推行，如何高质量、高效率地发展投资顾问业务，满足更多消费者的财富管理需求，成为亟待解决的问题。在此背景下，本报告从全球投资顾问业务发展视角出发，分析借鉴国外投资顾问业务发展经验，并提出中国投资顾问业务发展的建议。

　　国外投顾业务发展现状

　　(一)国外投顾服务模式对比

　　国外投顾服务模式以全权委托为主，非全权委托占比正在提升，满足多样化的市场需求。此外，投资咨询等更为丰富的投顾服务模式越来越受到客户关注。

　　1.美国。美国投顾行业蓬勃发展，在居民财富管理中占据重要地位。财富管理层面，据美联储数据统计，2021年美国家庭金融资产规模159.13万亿美元，美国证券交易委员会(SEC)注册的投顾顾问机构有14806家，其中约59.8%的投资顾问为个人提供资产管理服务；资产层面，面向个人客户的资产规模18.906万亿美元，占比14.7%，美国个人客户在金融资产层面的投顾服务渗透率达到11.88%。

　　在交易执行方面，美国投顾服务管理的资产以全权委托模式为主，同时非全权委托的投顾服务丰富了多样化的市场需求。除资产管理服务外，投资咨询等非资产管理服务也在美国实现了长足发展，客户投资咨询服务需求强劲增长。2021年，美国97.2%的投资顾问为客户提供投资组合管理服务。同时，有61.0%的顾问也为其客户提供更为丰富多样的投资咨询服务。

　　2.欧洲。欧洲家庭金融层面，英国、德国和法国位于前列，三国共占欧洲总额近半数比例。据欧洲中央银行数据，英国、德国、法国2021年家庭金融资产规模分别为8.15万亿欧元、7.84万亿欧元、6.57万亿欧元，三国共占欧洲总额的47.96%。三国个人客户在资产层面的投顾服务渗透率分别达到5%、6%、15%。

　　3.日本。日本主要以包管账户(Wrap account)形式开展面向个人的投顾服务，投顾服务呈快速发展趋势。财富管理层面，据日本央行数据统计，日本2021年家庭金融资产规模1968万亿日元。日本投顾服务客户数和资产规模都呈现持续上升趋势，2021年日本个人客户数133.60万人，客户资产规模12.26万亿日元，故而日本个人客户在资产层面的投顾服务渗透率达0.62%。日本投顾服务具体分为投资管理业务和投资咨询业务两种模式，投资管理业务是主要的投资顾问服务，但投资咨询业务也在发挥着重要作用。客户层面，日本投资顾问服务的客户正在从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。除传统面向个人客户的服务外，日本投资顾问一方面向企业客户提供企业经营领域的资金筹措和信息支持，另一方面向企业客户提供继承领域的事业继承对策服务。

　　(二)国外投顾不同收费模式对比

　　国外投顾收费模式多样，且强调投资顾问和客户的利益保持一致。美国以根据资产管理规模收费、收取固定费用和按小时收费为主；欧洲的收费模式与美国类似，同时更为强调依据提供的服务收费，而非收取佣金；日本的收费模式也已经从佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。

　　1.美国。美国投顾业务的收费模式主要有六种：根据资产管理规模收费、收取固定费用、按小时收费、根据绩效收费、佣金和会员费。其中，根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费(或两者兼有)是投顾的主要收费模式。

　　投顾并非收取单一费用，而是采取多样化的收费模式。2021年，只有17.4%的投顾仅根据资产管理规模收费，大多数投顾都采取多种收费模式。最为常见的是，34.5%的投顾除了根据资产管理规模收费，还收取固定费用或按小时收费。投顾的薪酬结构促使他们的利益与客户利益保持一致。通过基于资产的费用和绩效费用，投顾将他们的薪酬与客户投资联系起来。除薪酬结构外，投顾与客户间的利益冲突也在下降。

　　2.欧洲。欧洲投资顾问采取的收费模式与美国较为相似，包括可以向客户收取资产规模一定比例的费用、固定费用、按小时收费等，部分国家甚至要求投资顾问按照提供的服务收费，而非收取佣金。

　　具体来看，英国要求收费反映投资顾问所提供的服务，而不是推荐的特定供应商和产品。在英国金融行为监管局规定下，英国的投资顾问主要收取服务费用，他们没有被规定收取服务费的具体形式，但必须预先与客户就如何收取费用和收费水平达成一致，且不能通过佣金收取费用。

　　3.日本。随着日本金融市场的发展，日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。在以产品为核心的收入模式下，日本也逐渐扩大投顾服务范围，并衍生出更多的服务模式。

　　日本投顾收费模式多样，且赋予了客户更多选择空间，除根据资产规模收费外，还会收取固定管理费、业绩报酬等多样化的投顾费用。以野村资管为例，野村的独立管理账户(SMA)按季度收取固定管理费，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。野村的Wrap account账户既可以选择仅按季度收取固定管理费，也可以选择收取“固定管理费+年度业绩报酬”的收费形式，同时对不同类别资产收取不同档次的管理费。

　　(三)国外投顾资产类型借鉴

　　国外投顾资产类型丰富，包括股票、债券、衍生品、公募基金、私募基金以及创新性金融产品等等，每一大类下有众多细分产品类型可供选择，还会注重全球化的资产配置，能够为客户实现多样化、个性化的投资组合配置。

　　1.美国。美国投顾资产管理的方式主要分为独立管理账户(SMA)、平行管理账户和综合费用计划三类。独立管理账户的客户包括个人投资者和机构投资者。2021年，73.5%的投资顾问管理着SMA资产。在资产配置方面，投资顾问会投资于股票、债券、衍生品、注册基金等多种资产类型，不同资产类型下也有更多选择。平行管理账户主要面向集合投资工具，包括投资公司和业务发展公司。这类账户追求与集合投资工具本身基本相同的投资目标和策略。综合费用计划是一项打包服务，客户可以通过此计划享受各类组合服务，包括经纪业务、证券交易、资产托管、行政服务等。综合费用计划的资产增长强劲，2019年至2021年的三年间增长率达到17.7%。

　　2.欧洲。不同于美国财富管理行业分散度较高，欧洲财富管理市场的马太效应较为明显，行业集中度较高，财富管理机构以资产管理公司和混业经营的银行集团为主。以瑞银为例，瑞银根据客户净资产划分层级，并根据客户风险偏好划分类别，以进行个性化产品配置。除了产品投资，瑞银也借助其全能银行业务定位，为客户提供丰富的借贷和现金管理产品。

　　3.日本。投顾资产配置层面，日本的Wrap account均投向信托产品，并基于信托产品投向全球的股票、债券、房地产等多元化资产。

　　(四)国外智能投顾发展借鉴

　　智能投顾起源于美国，目前美国智能投顾市场规模居全球首位，占全球智能投顾管理资产规模的70.0%。据statista预测，美国智能投顾2022年资产管理规模为1.16万亿美元，且将保持14.45%的复合增长率，预计2026年总资产管理规模将达1.99万亿美元。

　　智能投顾大多利用现代投资组合理论为用户构建被动指数投资组合，相较于人工以低廉的费用自动执行此操作，帮助长尾客户实现普惠化的财富管理。智能投顾市场中，既有独立智能投顾，也有传统机构智能投顾；既有无需人工干预的全自动化智能投顾，也有人工投资顾问参与的人机结合智能投顾。此外，不同智能投顾的投资门槛、费用、可投资资产、是否可定制投资组合等也不尽相同。

　　(五)资质准入监管对比

　　国外投资顾问业务监管要求投资顾问受到所在地区监管机构的监管，且需通过注册等方式获得许可，方可展业。

　　1.美国。根据1940年美国投资顾问法案，注册投资顾问对其客户承担信托责任，即顾问有责任提供合适的投资建议且永远以客户的最大利益为行动准则。美国对投资顾问实行SEC和州证券机构的分级监管。

　　2.欧洲。为推进欧洲投顾市场的一体化健康有序发展，欧盟制定了可转让证券集合投资计划指令、另类投资基金管理指令和欧洲金融工具市场指令三大监管制度，用以规范投资基金产品建设和投资顾问业务开展。

　　3.日本。日本《金融工具交易法》规定，投资顾问从事资产管理服务、开展投顾业务必须向日本政府申请注册，并接受日本金融厅的具体监管。

　　(六)执业和服务内容监管对比

　　监管强调投资顾问面向客户承担信托责任，即投资顾问为他人做出决策的最高标准。这要求投资顾问忠实、审慎地为客户提供服务，以客户利益最大化为行动准则。

　　1.美国。执业方面，美国投资顾问法案并未为顾问提供全面的监管制度，而是赋予其以客户最大利益行事的广泛信托责任。服务方面，以客户最大利益行事的广泛信托责任要求顾问履行充分披露重要事实、提供合适投资建议、拥有合理推荐依据、指导客户最佳执行的义务。

　　2.欧洲。可转让证券集合投资计划指令旨在在欧洲建立统一的投资基金跨境市场，这意味着欧盟成员国经授权审批的基金可以直接在其他成员国销售。另类投资基金管理指令适用于对冲基金、私募股权基金、房地产基金等UCITS未覆盖的投资基金。欧洲金融工具市场指令则侧重规范投资顾问机构。

　　3.日本。日本监管要求投资顾问必须忠实地、以审慎的管理方式为客户提供服务。在投资顾问服务中，日本非常重视投资者保护问题，日本金融厅在2017年发布了以客户为中心的经营行为准则。

　　我国投顾业务发展现状

　　(一)我国投顾业务的新发展

　　《通知》发布后，公募基金投资顾问业务试点正式落地，买方投顾模式在中国推行。与传统卖方销售模式相比，试点的基金投顾采用代客交易决策的买方投顾模式，在收费模式上以收取投资顾问费为主，提供以客户为中心的全流程陪伴服务。

　　1.我国投顾业务试点机构分析。证监会统计数据显示，自2019年10月25日基金投顾试点伊始至2022年7月，我国共有60家机构获得了基金投顾试点资格，包括25家基金及基金子公司、29家证券公司、3家第三方销售机构、3家商业银行。在60家基金投顾试点机构中，54家试点机构已经展业，涉及440万个账户，95%为小微户(10万元以下)，管理规模近1200亿元。

　　2.我国投顾开展模式分析。大部分已展业的试点机构都推出了相应的投顾品牌，以线上渠道为主开展业务。渠道层面，目前展业的试点机构集中于开展线上业务，包括提供线上基金组合方案和智能投顾两种模式，基本是全程无人工介入的自助投资。投资顾问服务模式为全权委托模式。《通知》规定，试点机构从事基金投顾业务，可以通过代客理财方式提供服务。当前展业的试点机构基本为提供全权委托的管理型投顾服务。客户层面，以服务个人客户为主。各试点机构产品的投资门槛基本在500至1000元范围内，收费模式以基于资产管理规模(AUM)收费为主，费率大多在每年0.15%至1.5%之间。

　　(二)我国投顾业务发展困扰

　　1.证券公司投顾业务开展困扰。客户产品投资集中于股票领域，基金投资规模效应待挖掘。证券公司的客户多集中于股票买卖业务，这些客户较为了解场内交易基金，但投资于基金的资金比例相对有限，难以产生规模效应。如何引导存量客户转向基金领域，从而进一步推行基金投顾业务，是证券公司亟须解决的问题。

　　2.商业银行投顾业务发展困扰。权益类产品投研能力较弱，投顾业务试点待拓展。银行拥有多年的投资顾问服务经验，且具有相对较全的产品品类，但自有产品优势主要集中在固收或类固收的理财产品上，策略研究能力相对较弱，权益型产品服务以及投研能力等方面仍待加强。投顾业务试点中，仅有工商银行、招商银行和平安银行3家银行加入试点且均未展业，投顾业务开展能力和试点机构参与度有待加强。

　　3.基金公司投顾业务开展困扰。产品销售长期依赖外部销售渠道，销售能力有待建设。基金公司自有销售渠道过往主要面向机构客户提供销售服务，个人客户的产品销售则长期依赖商业银行、证券公司等外部渠道。当期基金投顾试点以服务个人客户为主，故而基金公司做好个人客户的销售能力建设变得尤为重要。

　　我国投顾业务发展建议

　　(一)投顾业务机构发展建议

　　1.真正实现“以客户为中心”，推动买方投顾发展。从国外投顾发展经验来看，美国、欧洲乃至日本都在采用买方模式为客户提供服务，中国投顾业务发展仍需秉持“以客户为中心”的方向，继续推动卖方投顾向买方投顾转变，以客户利益为优先，做好客户投资全流程的陪伴服务。

　　2.发挥不同机构特色优势，真正践行普惠金融。证券公司、商业银行、基金公司、第三方销售机构等各机构需要找准自身定位，匹配细分领域客户需求及其对应的商业模式，给予消费者接受投顾服务更多的选择权，让消费者能便捷地获得优质基金投顾服务，真正践行普惠金融，推动共同富裕。

　　3.充分应用金融科技，赋能投顾业务降本增效。人工智能、云计算、大数据等新兴科学技术为投资顾问业务注入了新的活力，驱动投顾业务实现更低成本、更高效率的发展，实现更精准的客户洞察，提供更极致的服务体验。

　　(二)监管机构推动投顾业务发展建议

　　1.推动更多机构参与投顾业务试点，扩大投顾试点范围。当前，仅有60家机构参与投顾业务试点，建议监管机构继续推动试点范围扩大，常态化投顾业务试点机构准入审批机制，引入更多商业银行、证券公司和第三方销售机构，推动尚未展业的银行开展业务，实践“销售平台+基金投顾”的合作模式。

　　2.统一顶层制度设计，做好规范行业发展的功能监管。建议出台《投资顾问法》，将各行业各种业态的投资顾问业务置于统一的法律框架下，且对各类金融机构的投资顾问业务实施统一牌照监管，对投资顾问的展业进行统一规范。进一步从机构牌照扩展到个人持牌执业，放宽机构牌照限制，加大从业人员监管力度，如建立从业者公开档案信息、实行个人分级持牌等措施。

　　3.逐步拓宽投顾产品资产类型和类别，推行全球化资产投资，满足多类资产配置需求。从国外投顾发展经验来看，美国、欧洲和日本的投顾资产类型都非常丰富，注重全球化的资产配置以提升投资组合收益，并进一步分散风险。建议监管机构逐步拓宽投顾产品资产类型和类别，将股票、债券、银行理财、衍生品等公募基金以外的更多产品纳入基金投顾试点标的，同时推行全球化资产投资，满足居民多类资产配置需求。

　　4.多样服务模式发展，实现投资顾问与客户利益的一致性。监管机构需要借鉴国外投顾经验，加快推进投资咨询式投顾业务发展，推动投顾业务机构收取资产管理规模费用、固定费用等多样费用，并通过监管手段进一步降低投顾的服务和管理费用，推动专属投顾的低费率产品的创新和审批，真正解决投资顾问与客户利益一致性的问题。

　　5.运用监管科技，引入“穿透式”监管，推动金融科技在投顾机构的应用。监管机构尚需加强监管科技建设，提高数字化监管效能，建议引入“穿透式”监管，真正实现向下穿透产品的底层基础资产，避免发生系统性金融风险。此外，监管机构也要推动金融科技在投顾机构的应用，进一步发挥金融科技和数字平台的作用，切实引导投顾机构做好消费者服务。

　　(课题负责人：胡滨、李振华；课题组成员：尹振涛、李小军、程炼、薄纯敏、张耀冈、徐建军、程志云、马冬冬)

（文章来源：金融时报）

(原标题：投顾业务的全球实践与中国展望)

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