陈嘉禾：“性价比”和“好公司”这两种投资方法 哪种更容易赚钱

　　众所周知，价值投资有两种主流方法：一种偏重于“性价比”，在不同性价比的投资标的之间来回交易，持续寻找价格远低于价值的公司，保持投资组合的“最佳性价比”；另外一种偏重于“好公司”，买入一家好公司并且长期持有。

　　那么，“性价比”和“好公司”这两种投资方法，哪种更容易赚钱？今天，如果我们随便找几位投资者问一下，得到的答案大多是：“当然是好公司投资法才是价值投资者的正道，巴菲特就是这么说的。”

　　的确，今天的巴菲特在投资时，以“好公司”的投资方法更为人们所知，比如他对可口可乐公司、苹果公司的投资等等。

　　但是，之所以巴菲特现在选择“好公司投资法”，而不是“高性价比投资法”，并不是因为“好公司投资法”的投资回报率更高（注意回报率和回报之间的区别），而是巴菲特现在的投资规模，让他压根没法选择“高性价比投资法”。

　　小量资金的优势

　　巴菲特在接受媒体采访时，曾经明确指出，如果资金量没那么大，那么他能获得比现在高得多的回报率。而获得这种回报率的方法，就是采用他早年跟随格雷厄姆的投资方法，而不是现在采用的在保险浮存金杠杆加持下的“好公司投资法”。

　　在1999年7月5日出版的美国《商业周刊》杂志中，刊登了巴菲特的一次采访文章，名为《小量资金的优势》。在这次采访中，巴菲特表示：“如果我今天只管理100万美元，或者1000万美元，我的投资会更加充分、更有效率。那些说‘规模对投资没影响’的人都在瞎扯。我这辈子获得的最高投资回报率，是在20世纪50年代取得的，当时我完胜了道琼斯指数。但是，我当时的投资总金额只有一点点。对于投资回报率（而不是投资回报）来说，钱少是一个非常巨大的优势。如果我现在只管理100万美元，我基本上肯定，我可以帮你一年赚50%。”

　　截至1999年底，伯克希尔·哈撒韦公司（下简称BRK公司）的总资产高达1314亿美元。而截至2022年底，BRK公司的总资产已经高达9485亿美元。显然，巴菲特所说的那个“小资金的快乐时代”，对于他来说已经一去不复返了。

　　巴菲特

　　买卖中石油的启示

　　为什么追求高性价比的投资方法，对于资金量巨大的巴菲特来说，已经不再适用了呢？

　　原因很简单。首先，对于“高性价比投资法”来说，相对低廉的价格至关重要。也就是说，高性价比投资需要在市场不喜欢一种资产、情绪低沉的时候买入。而市场既然不喜欢这个股票，成交自然会很清淡。

　　其次，“高性价比投资法”总是在不同的投资标的之间换来换去，以此寻找最优性价比，这就增加了对成交量的需求。相比之下，“好公司投资法”一旦买入一家企业以后，十几年乃至几十年根本就不交易，对交易量的需求就没有那么大。

　　看看巴菲特在2002年~2003年买入港股中国石油股份（00857）的案例。当时巴菲特投资4.88亿美元，买入中石油1.34%的股份。在中石油2003年年报中，Warren E. Buffett（巴菲特）排在第三大股东。

　　为什么巴菲特不能买更多的中石油股票呢？为什么只买到1.3%呢？买到30%不好吗？在当时，中石油90%的股票，都由母公司中国石油天然气集团公司所持有。也就是说，二级市场能买到的所有股票只有10%。

　　显然，巴菲特不可能把二级市场10%的股份都买下来，那样价格会飞到天上去。1.34%相当于二级市场流通量的1/7，已经是非常大量的买入。

　　后来，中石油股票价格在2003年~2007年的短短几年时间里，上涨大约10倍，巴菲特这笔投资也赚到了巨大的投资回报率。以5年9倍估算，这笔投资的年复合增长率（CAGR）高达55%，和前面巴菲特自己说的“50%”相去不远。

　　但是，这笔典型的“周期短、看重性价比”，而不是“买入好公司长期持有不动”的投资，虽然给巴菲特赚到了巨额的回报，可是相对BRK公司的体量来说，其回报还是微不足道。

　　巴菲特在中石油上投入了4.88亿美元，就已经买到了中石油所有流通股的1/7。如果假设市场无视巴菲特的买入，他当时买入流通股可能达到的极限，比如所有流通股的1/2，那么也不过是15亿美元左右。

　　从成交量来说，2002年，中石油在港股的成交量只有190亿港元，2003年则是637亿港元。按当时美元和港元大约7.8：1的汇率，两年的成交量加在一起也只有100多亿美元。巴菲特就算买下其中的20%（有经验的交易员都知道，这已经是非常大的比例，没人能买下成交量的50%而不扰动价格），充其量也就是20亿美元，和上面计算的15亿美元相差不多。

　　根据2003年年报，BRK公司截至2003年底的总资产高达1806亿美元。4.88亿美元的实际买入额，或者哪怕是15亿美元、20亿美元的极端买入上限，也很难超过彼时已经非常巨大的BRK公司总资产的1%。

　　显然，巨大的规模阻挡了巴菲特继续利用“高性价比投资法”所能带来的超高投资回报率。在BRK公司的总资产已经足够巨大以后，巴菲特所找到的“高性价比投资标的”，已经很难对庞大的资产包产生影响。

　　片仔癀二股东财富传奇

　　对于资金规模没有巴菲特这么庞大的投资者来说，完全没有必要硬抄巴菲特今天的“好公司投资法”，摒弃巴菲特在资金量很小时所善用的“高性价比投资法”。

　　正如巴菲特自己所说，如果给他一笔更少的钱，他仍然会开心的捡起“高性价比投资法”。这种方法能带来的高额回报，很难被“好公司投资法”赶上。

　　实际上，在BRK公司的股东大会上，巴菲特的老搭档查理·芒格，就不止一次调侃巴菲特，说他“偶尔还是会找找以前‘捡烟蒂抽一口’的快乐”。

　　只不过，在庞大的资产总量下，后来的巴菲特已经完全没法应用“高性价比投资法”。在这时候，“好公司投资法”成为了巴菲特仅存的选择。

　　当然，“高性价比投资法”和“好公司投资法”各有千秋。虽然巴菲特在资金量小时主要采取“高性价比投资法”、并且取得的成功让他今天都念念不忘，但是对于善用“好公司投资法”的小资金投资者来说，投资回报率也一样可以非常惊人。

　　在A股市场，片仔癀公司（600436）第二大股东王富济（2009年王富济位居第三大股东，2022年位居第二大股东），就以十几年增长了上百倍的投资业绩，谱写了一段脍炙人口的投资传奇。从2009年第一次出现在公司的年度报告中，到2022年保持着几乎相同的持股比例，这笔“买入好公司持续不动”的投资，在13年里增长了大约100倍。

　　所以说，投资之道从来没有成法可依。按《孙子兵法》所说，“合于利而动，不合于利而止。”投资者不应该拘泥于“好公司”或是“高性价比”中的一种投资方法，对另一种方法视如异端。我们所应该依靠的唯一投资原则，就是根据自己的特有情况、根据市场的特有性质，做到逐价值而动、唯价值是图，最大限度地让投资组合的长期价值增长，由此给长期投资回报带来最大赢面。

　　（作者系九圜青泉科技首席投资官）

（文章来源：证券时报网）

(原标题：价值投资就是选择好公司？)

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