进度规模效果“三超预期” 特殊再融资债为一揽子化债方案“打样”

　　10月初以来，地方政府存量债务化解工作快速推进。在不到两个月的时间内，用于偿还存量债务的特殊再融资债券自重启发行后迅速放量，截至11月22日，共有28个省、自治区、直辖市、计划单列市（下称“省区市”）累计公告发行特殊再融资债券13657.158亿元。受此提振，多地城投公司纷纷公告提前兑付，城投债发行利率回落、利差收窄，二级市场更出现了“一债难求”的现象。

　　业内人士表示，特殊再融资债券供给高峰已过，在发行进度、规模与效果超预期的背景下，机构对于“一揽子化债方案”充满期待。随着本轮化债工作大力开展，来自金融机构、地方国企的支持将配合系列方案的统筹实施，多角度支持相关举措的稳步推进。

　　特殊再融资债已经发了多少？规模、期限、利率、发行特征与配置情况如何？

　　新华财经据中国债券信息网信息统计，截至11月22日，共有28个省区市累计公告发行特殊再融资债券13657.158亿元，包括8646.6364亿元再融资一般债和5010.5216亿元再融资专项债。

　　从地区分布来看，截至11月22日，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、吉林、辽宁成为本轮特殊再融资债券发行的“主力”，发行规模均超过800亿元，分别为2148.828亿元、1286.33亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元、892亿元、870.42亿元。同时，北京、上海、广东、海南、安徽、西藏、浙江等省区市尚未发行特殊再融资债券。

　　从发行期限来看，本轮已发行的特殊再融资债券期限横跨3年-30年内的各类常规品类，以5年期、7年期和10年期等中长期品种居多。业内人士表示，本轮特殊再融资债券发行期限较长，有助于地方在更长期限内平滑偿债负担，给予地方政府更长的时间来调整债务结构，稳步化解债务风险，更好达到“以时间换空间”的目的。

　　从发行利率来看，2023年10月，受地方债供给冲击影响，再融资债发行中标利差有所回升。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BPs左右，自2022年以来利差有所下移，一段时间内部分品种发行利差曾落到10-15BPs；而2023年10月，受特殊再融资债供给冲击的扰动，10年期地方债平均利差回升到24BPs左右。

　　不仅如此，10月下旬的部分省区市再融资债招标还出现“发飞”现象，在密集供给之下，投资机构情绪仍相对谨慎。彼时，中标利率较同期限国债上浮超过20BPs的个券数量，占据发行总数的近八成，显示出机构在当时市场环境下对于新债定价的高标准要求。

　　不过，高企的利率水平对于配置机构不失为一次入场时机。

　　兴业证券固定收益研究中心总经理黄伟平认为，“由于近期公布的《商业银行资本管理办法》中，一般债券风险权重从20%下降至10%，专项债券风险权重仍为20%，这或进一步助力地方债发行利率的下移。综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债具有一定配置价值。”

　　具体来看，黄伟平指出，对于银行自营来说，考虑享受税收优惠和风险权重占比低的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率明显优于10年期国开债、铁道债等。对于保险、券商自营、资管（公募基金、银行理财、券商资管等）机构来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率优于10年期国债、国开债、铁道债等。

　　特殊再融资债发行起到哪些作用？城投债获追捧体现在哪些方面？

　　特殊再融资债密集发行明显提振了市场信心，有助于缓解投资者对部分地区城投债务风险的担忧，从而增强这些地区城投公司资金流动性。近几个月以来，最直观的体现是城投债发行认购倍数的大幅度提升、发行利率的回落与二级市场上“一债难求”的局面。

　　从认购倍数来看，中诚信国际研报显示，8月开始，受到“一揽子化债”政策信号提振，城投债整体认购倍数已经开始明显抬升，当月平均认购倍数为3.06倍，高于其他月份水平。其中，天津城投债整体认购倍数升至16.22倍、最高认购倍数达105.09倍；江苏、安徽、湖南、湖北、山东、山西、浙江、重庆等省市均有认购倍数超10倍的城投债发行。

　　从发行利率来看，10月份，城投债平均发行利率为3.77%，较9月的4.09%明显下行，而今年前9个月，城投债票面利率加权平均利率为4.35%。同时，特殊再融资债支持的弱资质区域城投债利差持续收窄。西南证券分析师杨杰峰表示，三季度以来，分评级来看，外部评级AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别压缩约3BPs、13BPs、40BPs，低等级城投债利差预计仍会持续压缩。

　　同时，近期部分城投主体发布了提前兑付与大幅调降票面利率公告。例如，萍乡市城市建设投资集团有限公司公告称，“21萍乡城投MTN002（乡村振兴）”票息拟由5.89%下调489BPs至1.00%。

　　当然，也有不少在发行环节下调申购区间的案例。10月12日，重庆大足实业发展集团发行1年期的“23大足发展CP002”最初申购区间为5%-5.5%，但当日主承销商两次下调申购区间至3%-5.5%，即下限下调了200BPs。最终发行结果显示，“23大足发展CP002”票面利率为3.65%。与之对比，此前在8月10日重庆大足实业发展集团发行的“23大足发展SCP002”，期限仅0.74年，但票面利率高达6.45%。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍指出，“债券置换下城投债迎来提前兑付潮，从近期城投发行情况来看，很多城投企业在进行提前兑付，从而降低融资成本、降低利率，为地方节省利息的支出。根据每一个省城投再融资债券的发行以及置换以后所节约的成本测算结果显示，预计节省利息支出400亿元。”

　　还有多少额度？货币政策是否有所配合？未来化债举措将走向何方？

　　在特殊再融资债发行超预期的背景下，市场对“一揽子化债方案”顶层设计的期待也越来越高。

　　结合目前已发行规模，展望后续特殊再融资债的额度，天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，“目前尚未公告发行再融资债券的省区市，后续再披露相关发行计划的可能性较低，其中，北京、上海、广东已完成隐债清零，海南、西藏隐债规模估计不高，而浙江、安徽经济实力较强，因此债务压力较小。”

　　孙彬彬进一步预计称，考虑部分区域尚有再度披露的可能性，11-12月特殊再融资债券发行总规模或可以按照3000亿元估算，未来在2024年乃至2025年，发行相关券种的可能性仍然存在。

　　闫衍则预测称，“特殊再融资债券今年可能发行1.5万亿元，到2024年，整体发行规模或达到2万亿元。”

　　从相关配套举措来看，东吴证券研究所所长助理、宏观首席分析师陶川表示，降准等举措依然可期，货币政策肯定会配合财政协同发力，保证本轮地方政府化债不会对债券市场造成较大冲击，同时助力经济持续向好发展。

　　华创固收首席分析师周冠南则认为，特殊再融资债券资金部分用于偿还存量的高息贷款，对后续月份的信贷表现或形成一定“挤出效应”，但预计影响程度较为有限。另一方面，后续银行或逐步推进城投企业债务置换，信贷投放或有所加码，从而形成一定对冲。

　　从化债政策整体预期来看，中债资信企业与机构部总经理孙静媛表示，“在压实省级政府防范化解隐性债务主体责任的要求下，各地高度重视债务风险防控，结合‘一揽子化债方案’政策支持，未来或将通过债务置换、协调金融资源等多种方式保障债务周转，整体行业风险可控。”

　　中证鹏元高级研发董事袁荃荃认为，“一揽子化债方案”的核心行动目标包括“化解存量”和“遏制增量”。其中，“化解存量”包括两个方面，一是认债、还债；二是不认债、转化为企业债务。而“遏制增量”要从两个方面着手，一方面，以省级政府为主体，全方位强化债务管控，控规模、控增速、控品种、控融资权限，尽最大可能将债务风险控制在省域范围内；另一方面，进一步细化和强化地方国企融资监管。针对不同类型国企的举债融资，对其资金用途实施差异化的限制政策。

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒指出，特殊再融资债券化债只是短期缓解压力的办法，从更长远的角度来看，则要推动体制机制的联动改革。罗志恒建议的方向包括厘清政府与市场关系、建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度、改革财政体制、稳定宏观税负、优化债务区域结构、强化财政与金融配合等。

　　其中，在发挥金融与财政的协同作用化解债务方面，罗志恒对新华财经解释称，“应推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行‘削峰’，以时间换空间。在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重组、清算等方式减计债务，避免风险传递引发区域性系统性风险。同时，可以由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前‘拆弹’。此外，政策性银行也可以发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力。”

（文章来源：新华财经）

(原标题：【财经分析】进度规模效果“三超预期” 特殊再融资债为一揽子化债方案“打样”)

(责任编辑：70)