复盘A股“六重底” 2024将至 关注这三大主线！

　　一、从2023到2024：核心逻辑的变迁

　　2023核心逻辑：中美经济和货币周期的背道而驰

　　美国：受益于宽财政推动政府强投资、超额储蓄支撑消费韧性和AI浪潮推动资本回流，美国经济特别韧性，叠加强力加息周期开启，强美元和高美债的组合对全球资产形成扰动。

　　中国：地方政府面临债务压力、企业面临新旧动能切换、居民面就业和收入担忧，导致国内仍是“弱现实”，叠加宽货币配合，造成人民币走弱、资金外流的格局。

　　2024核心逻辑：迟到的东升西落&美联储降息开启

　　美国：超额储蓄即将耗尽、就业市场有所疲软，消费韧性的支撑弱化下，2024年大概率会经济“软着陆”，叠加美联储走向降息通道、中美循环重启，美元、美债压力会充分释放。

　　中国：积极扩张财政叠加宽货币配合，中央加杠杆有望逐渐带动企业和居民加杠杆，从而形成良性循环，因此，低斜率复苏仍是基本判断。

　　2024美国经济大概率会“软着陆”

　　前三季度，GDP占比69%的个人消费同比增速为2.1%，是今年美国经济韧性的核心原因，但从结构上看，主要源自服务业的强劲。根据统计，今年以来商品消费支出增速仅3%，而服务消费支出增速达8%。支撑消费的中坚力量超额储蓄即将于明年上半年耗尽，叠加就业、工资已有所疲软，预计消费或走弱。但考虑到明年美国制造业周期也有望从“去库”走向“补库”，经济或许不会深幅衰退。

　　市场预期美联储降息从明年年中开始

　　根据CME的预期，明年美联储的降息幅度为75~100BP，大概率是从年中开始启动，因此10年期美债利率或将下行至4.5%~4.8%。而作为大类资产定价的“锚”，美债收益率的下行将成为明年的核心主线。

　　国内：低斜率复苏是核心判断

　　今年以来，工业企业利润、PPI、库存相继出现向上的拐点，因此国内经济复苏趋势已确认，关键是斜率。而决定弹性的核心因素是企业和居民加杠杆的意愿。

　　10月份的1万亿国债超预期增发、突破赤字，已释放出极大的信号，2024年将是“积极财政政策+宽松货币政策配合”的组合。

　　因此，“中央加杠杆”接棒“地方加杠杆”后，有望带动企业和居民的加杠杆，从而形成“企业利润→就业→居民收入”的良性正循环。

　　二、迟到的盛宴，静待钟摆回归

　　从2023到2024：A股“三因子”的积极变化

　　今年以来，在盈利向下、风险偏好向下、流动性格局向上的共同影响下，A股市场延续震荡下跌的态势；但从2023过渡到2024，这三大A股核心驱动将显著改变。

　　首先，盈利筑底反弹，逐渐走向低幅度修复通道；其次，中美货币政策有望走向共振，流动性维持宽松格局；第三，由于政策定力与张力并举，美债、美元对A股的影响有望逆转，风险偏好有望迎来积极改善的窗口期。

　　A股“六重底”已现，静待“钟摆回归”

　　盈利底和情绪底。一方面，全A股（非金融）前三季度归母净利润同比增速为-5.5%，已结束连续9个季度下滑的态势，盈利底或已夯实。另一方面，目前万得全A指数的风险溢价已行至过去5年的90%分位，意味着当前市场计入了较多的悲观预期。进一步悲观已于事无补，有所作为才是投资大道。

　　估值底和信用底。

　　一方面，目前PB滚动十年分位数<1/3的申万一级行业占比为84%，和2012年底、2018年底两次大底时的估值水平相当。

　　另一方面，目前企业和居民的融资需求都很低迷，中长期贷款同比增速仍位居低位，后续随着信心修复，逐渐向“宽信用”迈进，有望带来A股的估值扩张。

　　比价底和政策底。

　　一方面，从“沪深300股息率-十年期国债收益率”这个股债性价比的“金手指”看，目前处于权益资产布局的“甜蜜期”。

　　另一方面，自“7.24政治局会议”后，国内“政策底”已现，静待美联储走向降息通道，中美“政策底”共振下，A股走向“市场底”。

　　若人民币起，以A股为代表的中国资产或将回归

　　从历史经验来看，人民币汇率往往与A股呈现同涨同跌的态势，两者的底部也往往相呼应，主要因为两者均代表中国资产，背后是国内经济相对海外的强弱。

　　因此，若2024年迎来迟到的东升西落，人民币汇率有望逐步企稳，或带动A股也迎来投资良机。

　　美债收益率下行，A股估值端掣肘或明显缓解

　　自2021年初以来，万得全A的估值和10年期美债收益率呈现明显的负相关性，这也就是说，美债收益率的上行是A股“杀估值”的一大核心因素，因此，未来若美债收益率向下走，则A股的估值有望迎来较大的修复。

　　随着中美利差倒挂收敛，北上资金或重返流入

　　中美利差倒挂走阔是北上外流的一大核心原因，因为中美利差倒挂的背后，是经济暂时的“美强中弱”。

　　然而，高频数据显示美国经济已经开始走弱，中国经济则有望在“强政策”下走强，中美利差或逐步回归合理水平。

　　三、关注主线和布局策略

　　2024，关注三大主线

　　第一条主线是美债收益率下行，成长风格占优，优先买医药和TMT。第二主线是经济低斜率复苏，顺周期估值修复，主动补库从上游往中下游传导。第三条主线是中美循环重启，关注出口链。

　　主线一：美债收益率下行

　　如果用创业板指代表成长，用沪深300代表价值，可以看到的是，创业板指和10年期美债利率的负相关性更强，这也就意味着，美债利率下行对成长风格的估值支撑更为坚挺。

　　其中，医药和TMT的估值和10年期美债利率不仅呈现明显的负相关性，而且随着美债利率的回落，估值抬升的速度也会与之提升。这也就意味着，若是沿着美债下行的逻辑去布局，医药和TMT“拔估值”的序曲也刚刚拉开帷幕。

　　主线二：经济低斜率复苏

　　相比美债，顺周期板块和国内经济相关度更高，一个典型的指标是，沪深300指数和中国10年期国债利率的相关的相关性更强，而后者则代表中国经济基本面的方向。

　　因此，在经济低斜率复苏的背景下，顺周期板块也有望迎来估值修复。而且从当前看，“主动补库”集中在上游资源品和原材料，而中下游仍在“去库”中，后续“补库”或向中下游传导。

　　主线三：中美循环重启

　　从历史上看，在2019年初中美关系缓和的阶段，外贸指数有跑出超额收益，因此若明年中美关系进一步缓和，则相关出口链值得关注。一是低价值量，易输出通缩的产品：通用机械、运输设备、化学原料、纺织服装等。二是高关税+高海外业务依赖的细分领域：半导体、汽车零部件、白电、光学光电子。

　　从2023到2024，布局从“哑铃型”到“三角形”

　　“三角形”配置：防守侧，配置高股息、低估值的红利策略，受益于基本面的逐渐修复和预期变化；进攻侧，可以聚焦于经济增长的供给端改善和新一轮产业周期的崛起，布局相对高波动的TMT科技成长板块，尤其是华为相关板块；中间层以稳健为主，布局受益于市场悲观情绪修复的医药、消费，以及受益于经济复苏的顺周期行业。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：迟到的盛宴——2024年A股市场策略与展望)

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