回望债市2023 | 动荡不已的美债市场 货币政策与联邦债务上限

　　尽管美债市场仍然是世界上最具深度和流动性的市场，但其在2023年经历了动荡不已的1年，所有期限的美债收益率曾一度向5%看齐，从1个月期到30年期的整个收益率曲线异常趋平。2023年初，人们普遍担心美国经济衰退即将来临，今年第一季度，美国地区银行发生的危机和围绕债务上限的不确定性更是强化了这种情绪。

　　2023年3月中旬，以ICE - BofA 变动指数为代表的美债波动率达到2008年全球金融危机以来的最高水平。美国金融业监管局（FINRA TRACE）在2023年3月14日这一天记录了7200亿美元的交易商对客户交易。这是自2023年2月13日首次发布每日交易量以来的最高水平，超过了所有典型的月末交易量峰值。

　　市场回顾

　　美联储在2023年上半年三次上调联邦基金利率，短期利率随之上升，美债收益率曲线进一步倒挂（下图，如无说明数据均来自美国财政部、美联储）。在年中的时候，3个月期美债收益率从年初的4.53%上升90BPs至5.43%，1年期美债收益率上升68BPs至5.40%。下半年10月初，20年长期美债收益率率先触及5%，10月中，30年长期美债收益率也超过5%，10月23日，10年期美债收益率盘中一度超过5%，美债收益率曲线几乎连成一条直线（下图深蓝线）。

　　作为美国抵押贷款利率等贷款的关键指标-10年期美债收益率在1月初走低后缓慢上升(下图)，3月2日触及4.08%的一季度高点，3月中旬美国地区银行事件发酵时大幅下跌70BPs至3.38%。8月后，收益率一路飙升，10年期美债收益率在10月23日曾突破5%关键点位，创16年的高位纪录。

　　美债收益率自8月初以来的飙升可归因于几个因素，包括美联储的鹰派言论、出乎意料的更加鹰派的“点阵图”，在这种背景下，这反映了潜在买家的担忧，他们不愿进入美债市场，以期美国利率更加稳定。这一群体包括已经持有亏损头寸的现有投资者、越来越谨慎的杠杆投资者，以及希望投资但采取观望态度的潜在投资者。

　　在2023全年里（尽管还有3个交易日，市场应该不会有太大变化），2年期美债与10年期美债收益率利差都是倒挂的(收盘数据，上图)，其中有2次明显走阔，二者倒挂超过100BPs。其中一次为3月9日，倒挂109BPs，另一次为7月3日，倒挂108BPs之多；而随着长期收益率上扬，二者利差倒挂大幅收窄，最低为10月25日的13BPs。进入11月后，美联储升息暂止的预期越发明显，利差又逐渐回复到40BPs。有机构称，明年2年期美债与10年期美债收益率利差倒挂或结束，届时二者利差在+25BPs左右。

　　美联储官员和一些投资者越来越关注一种无法用经济或货币政策预期轻易解释的因素，认为这可能是持续抛售美国国债的原因，抛售债券一度使长期美债收益率升至逾16年来的最高水平。美债收益率大幅波动背后的真正原因是什么？有观点认为，这种波动主要是由围绕短期通胀与趋势通胀的争论、美联储加息的速度和数量、以及美联储缩减资产负债表后“量化紧缩”的时机等问题引发的。

　　美联储加息与缩表

　　加息是美债收益率上涨的直接原因之一。自2022年3月以来，美联储已加息11次，以对抗高通胀，此举也顺势推高了债券收益率。联邦基金利率目前为5.25% - 5.50%。

　　在去年夏天达到9.1%的40年高点后，美国通胀已明显放缓（下图）。2023年1月初，消费者价格指数（CPI)上涨6.4%，11月降至3.1%。

　　理论上，连续加息是为了通过提高借贷成本来抑制通胀，但这可能会减缓经济增长，并可能引发经济衰退。因为加息是一把双刃剑，它又增加了信用卡、汽车融资和贷款的成本。

　　美联储系统公开市场账户（SOMA)缩减投资组合的过程始于2022年6月，当时美联储的总资产在2022年第二季度达到8.97万亿美元的高位。根据联邦公开市场委员会（FOMC）的“缩减美联储资产负债表规模的计划”，13种到期的国内证券被赎回，而不是再投资，但每月的赎回上限是按资产类别分开的。包括每月最多有600亿美元的国债、350亿美元的机构债务和机构抵押贷款支持证券被赎回。从SOMA投资组合中赎回国债意味着，在其他条件相同的情况下，财政部必须向其他投资者出售更多的证券。

　　数据显示，自美联储开始缩减资产负债表以来，美联储SOMA投资组合规模减少了1.09万亿美元。今年截至10月18日，SOMA投资组合减少了约7,100亿美元，其中美债约5,400亿美元。

　　债务上限与债券发行

　　另一个推高美债收益率的因素是不断增长的联邦赤字，从长远来看，这是一条不可持续的道路。美国赤字占GDP的比例从2022财年的5.3%升至2023财年的7.5%，与此同时，超过三分之一的联邦政府债务需要再融资。长期美债收益率面临的压力则始于8月初，当时美国财政部出人意料地宣布，将发行比市场最初预期更高、更多的前期息票。而《通货膨胀削减法案》增加的支出，加上学生贷款减免和资本利得税收入的减少，更增加了赤字，并与美债发行水平保持一致。

　　2023年1月19日，美国未偿债务达到31.4万亿美元的法定上限，财政部需要采取非常措施防止债务违约，而随后对债务限额的限制导致财政部普通账户（TGA)现金余额大幅下降。今年年初的时候，TGA还拥有4470亿美元，但到6月1日，它只剩下了230亿美元，这是自2015年10月以来的最低余额。

　　在债务上限僵局期间，美国财政部缩减发行规模最多的1个月和2个月基准债券，而在债务上限暂停后，这两个期限的发行规模增幅最大。财政部还宣布推出定期的六周现金管理国库券（42天 CMB)，每周发行一次，这进一步增加了曲线最前端的供应。6月3日，《2023年财政责任法案》通过，将债务上限再度推迟至2025年1月1日。

　　截至9月底，美债供应量较5月底增加了约1.27万亿美元。在四个月的时间里，按美元计算，这是历史上第二大增幅（仅次于2020年）。货币市场基金（MMF）则在同一时间段内大幅增加了对美债的配置。SEC Form N-MFP数据显示，从5月底到9月底，MMF持有的美债增加了近8,500亿美元，增幅接近150%。与此同时，美联储逆回购工具余额减少了约7,000亿美元，其中MMF约占80%。

　　总结

　　有经济学家认为，推动债券收益率上升的不是通货膨胀，而是一系列中短期经济和政治压力。这些因素包括：强劲的消费支出带来的强于预期的经济、期限溢价的增加、政府赤字的飙升以及美联储资产负债表的缩减（量化紧缩）。

　　如果通胀在下降，为什么强于预期的经济会影响10年期美债收益率？其逻辑是，强劲的经济会带来就业机会和低失业率，这意味着通胀——尤其是工资通胀——并没有完全得到控制。这种短期担忧也与期限溢价的回归有关。有人说，美联储认为社会更能接受3%到4%的通胀率和低失业率。这意味着投资者将需要更高的溢价才能将资金投入10年或更长时间。长期固定利率投资的主要风险是意想不到的通货膨胀。

　　美联储在2023年12月的会议上连续第三次将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的水平，符合预期，但美联储发出了转向的信号。政策制定者表示，最近的指标显示美国经济增长放缓，就业增长放缓，但仍保持强劲，失业率保持在低位。通胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位。他们将比预期更多地降息——明年总共降息75个基点，政策利率降至4.6%(上次更新预测时为5.1%)。这仍远高于市场预期的3.8%左右的水平，但这一降幅意味着美联储认为明年将降息三次。

　　市场情绪现在发生了急剧逆转，价格反映了对可预见未来持续增长的预期。这种新出现的乐观情绪与近期通胀的进展是不同步的，通胀已从去年的5%-6%降至目前的2.5%-3%，预计这一趋势将持续下去，特别是在住房和劳动力市场出现放缓迹象的情况下。

　　美国银行美国利率策略主管卡巴纳在11月底的新闻发布会上曾说，预计到明年年底，10年期美债收益率将达到4.25%。这似乎低估了市场的反应（彼时大多数业内的预测都在这个点位），10年期美债收益率在触及5%的高点后就不断回落，本月以来更是跌破4%关口，截至12月26日，已经比10月高点下跌110BPs至3.89%，去年同期为3.75%。

（文章来源：新华财经）

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