本轮债市快牛行情里 谁在买买买？

　　2024开年以来，债券市场迎来了一波快牛行情，30年期国债利率创出2007年以来的新低。通过第3期星固收的知识点，大家可以了解到，久期是债券收益同时也是风险的放大器。那么，猜一猜，基于本轮快牛行情，在债券市场里的玩家，谁在大力买买买？而又是谁最敢拉久期？

　　（一）市场热点：债市快牛行情下，久期的魅力

　　1）债市快牛行情里，可曾感受到久期的魅力？

　　下面两张图深刻揭示了久期对于债券投资的意义。从债券到期收益率的变化来看，1年期变化最大，下行幅度达到24bp，3年、5年、10年、30年差异不大。但从对应期限的债券指数涨幅来看，差异却是十分明显的。1年以下、1-3年中债财富总指数涨幅分别为0.43%、0.67%，而7-10年、30年期的涨幅分别为1.43%、3.55%。

　　2）谁在买？谁在卖？

　　同样的市场，不同的“玩家”。机构投资者是债券市场主要的投资主体，大多数普通投资者都是间接参与其中。从2023年12月以来的资金流向看，不同的“玩家”行为差异较大。股份银行一直在卖债券，国有大行以及政策性银行月初小幅卖出，后面逐渐买入；城商行和农商行以及证券公司前期整体大幅卖出，近期开始买入；保险机构一直都是保持积极的买入；银行理财前期小幅买入，后期小幅卖出；基金公司及产品前期一直保持积极买入的态势，最近一周有一定幅度卖出。

　　3）不同券种中，谁更被偏爱？

　　从积极买入的玩家行为来看，利率债更被偏爱。基金公司及产品、保险机构、大行及政策性银行分别大幅买入利率债3253亿元、1446亿元、1482亿元。相应地，信用债的情形为：基金公司及产品、保险机构分别买入信用债1293亿元、395亿元，而大行及政策性银行卖出648亿元。同业存单方面，基金公司及产品、保险机构分别卖出371亿元、478亿元。而大行及政策性银行买入1148亿元。

　　4）为何更爱利率债？

　　对于投资而言，行为的背后体现的一定是收益挖掘的逻辑。当前利率债和中高等级信用债的到期收益率水平，已经随着货币宽松和配置力量的追求降至偏低的位置。从下图可以看到，城投债和二级资本债的信用利差已经比历史上75%的时间还要低。因此，需要做进一步的收益挖掘。而从具体的策略来看，主要在于两点：一是，拉长久期，通过久期放大潜在的收益，当然同时也在承担潜在较大的风险；二是，信用下沉，通过承担更多的信用风险来享有更高的票息收益。但不同的环境下，策略的适应性是不一样的。当前而言，基本面还在弱修复的状态中，利率债长端的定价仍有支撑，而信用利差已经压制到极致时刻，信用下沉的性价比不如拉长久期。

　　5）谁更敢拉久期？

　　从不同主体买入利率债的期限情况来看，保险机构12月下旬以来积极买入超长端利率债，20年期以上品种买入的金额最多；基金公司及产品、证券公司也在拉长债券投资期限，主要集中在7-10年，也有部分资金买入20年以上期限的；银行理财在利率债上的变动不大；大行/政策性银行则在积极买入短端的品种。

　　（二）从市场热点到知识点，了解不同玩家的KPI

　　尽管同处于债市快牛的市场环境里，但各路“玩家”的投资行为却有相对显著的差异，核心在于每类投资主体背负的“KPI”不同。那么，除了境外机构（在星固收第一期详细介绍其持债特点），其他玩家都有着怎样的KPI呢？

　　1）商业银行KPI：流动性管理是核心，“稳”是第一要义

　　①利率债是其“心头好”，信用债配比较低。对于银行自营资金而言，其投资受到很严格的监管，风险的承受能力和意愿都偏弱。落实到持仓上，会发现流动性和安全性更好的利率债是其“心头好”，信用债配比较低，原因主要有两点：一是银行作为经营信用的企业，期限错配大，流动性安全至关重要；二是其信用债没有税收优势，同时需要承担一定的信用风险，对资本的占用也会更多。在利率债中，对地方债是最爱，一方面地方分支行需要地方债配套财政存款，另一方面，地方债本身性价比不错（地方债利率相对国债利率会高一点）。

　　②内部有分化，大小有差异。聚焦于商业银行内部，不同银行有一定分化。对于国有行、股份行等大行而言，其信贷占比更高，债券投资更注重安全和流动性。因此，往往会更偏好短端的利率债；对于城商行和农商行而言，交易相对活跃，他们在负债端具有低准备金的优势，而在资产端其放贷能力弱于大行。因此，他们很多时候都在买买买。大家可能会蹦出一个疑问，为何这次他们却在卖卖卖呢？这是因为临近年末，银行机构需要满足一定的流动性考核要求。

　　2）银行理财KPI：净值化时代，求稳也要求益

　　净值化时代的开启叠加非标投资限制，银行理财的投资行为发生了很大的变化。最直接的结果是降低了非标类资产的投资，增加了债券的投资比例。一方面，由于负债成本较高，同时要应对同业的竞争，银行理财对收益有一定的追求。另一方面，净值化开启使得负债端的不稳定性提升，因此，其对收益的追求并不激进。落实到持仓上，便是以中高等级的信用债为主。

　　3）公募基金KPI：背负业绩排名考核，积极争取收益

　　相较于其他机构，公募基金具有一定的税收优势。此外，其激励机制和对应的业绩考核压力较大。因此，对收益的追求较高。同时，公募基金在净值化管理方面经验丰富，在投研上的主动管理能力较强，落实到行动上便是积极争取收益，但基于其负债端稳定性不强（投资人可以随时申赎），策略上积极并不激进。聚焦到债券基金的持仓上，主要以金融债、中期票据、企业债、短期融资券为主。

　　4）券商自营KPI: 考核压力决定了对收益要求较高

　　券商自营是证券经营机构以自己的名义和资金买卖证券所获得利润的业务。券商自营的负债端较为稳定，其债券配置节奏与市场整体较为匹配。但其考核压力较大，因此更偏好于配置公司债券和企业债券等相对高收益、高风险的投资品种，同时在久期层面的弹性也相对较大。

　　5）保险机构KPI：负债端相对稳定，最有底气拉久期

　　保险机构负债端较为稳定且期限长，其债券投资的核心原则是资产负债匹配。因为其负债久期较长，配债需求一般集中在长端。从收益考核来看，偏绝对收益考核，因此会更关注绝对收益率。落实到持仓上，以利率债为主，超长久期地方债能较好地匹配保险机构的负债端久期。这也是为何在本轮行情中，保险机构大幅购买20年以上期限利率债的核心原因。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：本轮债市快牛行情里，谁在买买买？)

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