2024并购风云④｜并购重组政策再完善：明确借壳上市监管红线、国有资本参与并购重组底线

　　龙年以来，发审会持续“零上会”。而在 IPO遇冷的另一面，并购重组暖风频吹。

　　2024 年年初以来，证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策，这些新政策的逐步落地，不仅可以让萎靡已久的 A 股并购市场迎来久违的“暖春”，而且有望对国内资本市场的整体环境产生深远影响，引领 A 股市场迈入健康发展的新台阶。

　　值此之际，21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）重磅发布《A股并购市场2023年总结及2024年预判》（即《2024年A股并购报告》，以下简称《报告》）。

　　挥别疫情的阴霾，中国经济持续回升，高质量发展扎实推进，新质生产力高歌猛进，2023 年注定不平凡。这一年，并购重组被寄予了很高的期望。虽然 A 股并购市场的多项主要指标出现了较为明显的下滑，但忧中也有喜。

　　2023 年，A 股并购市场究竟呈现哪些新特征？

　　借壳上市、“A 吃 A”、控股权交易、破产重整等市场热门的资本运作有哪些新变化？

　　依靠假重组炒作风气是否依然盛行？

　　对于至关重要的 2024年，A 股并购市场是否能够迎来新拐点？为了营造资本市场更好的生态环境，我们将贡献哪些新的政策建议？

　　21-联储并购研究中心将推出《2024并购风云》系列报道，一一揭晓这些答案。

　　报告第四篇，让我们来关注并购重组政策。

　　21-联储并购研究中心研究员崔文静北京报道

　　IPO与并购重组，历来被视为跷跷板两端。随着去年“827新政”的出台，新上市企业数量明显减少，系列并购重组政策陆续推出。市场预计，并购重组活跃度将逐渐提升。

　　然而，意向并购重组的企业的确在增多，但成交项目却并不多见。21-联储并购研究中心数据显示，2023年，A股上市公司全年开展的并购交易数量共计6325起， 较2022年同期下滑约9%。其中披露交易金额的并购交易共5101起，总交易规模约2.39万亿元，较2022年同期下滑15%。

　　当前并购重组新政有哪些？如何进一步完善，以提升并购重组市场活跃度？对此，21-联储并购研究中心进行深度解读。

七大要点

　　2024 年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施。

　　这些措施可以简单概括为七大要点：提高对重组估值的包容性；适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求；对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；支持上市公司之间的吸收合并；鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；加大重组上市（俗称“借壳上市”）的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；从严监管盲目跨界并购等。

　　与历次并购重组新政策相比， 2024 年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征。

　　一方面，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位。

　　另一方面，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。

　　值得注意的是，这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界，具有重大历史意义。这样不仅可以进一步激活A 股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A 股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。

三大维度完善

　　目前，监管正在制定更多并购重组相关政策，以进一步提升市场活跃度。

　　为了能够让并购重组新政尽快落地生根，让资本市场更好地服务宏观经济大局，21-联储并购研究中心建议从三大维度进行完善。

　　首先，明确借壳上市的监管红线。

　　为了能够进一步降低小盘股和绩差股的炒作预期，同时给部分有产业并购价值的小盘股、绩差股拥有一个理想的“出路”，建议监管部门应该尽快明确借壳上市的差异性监管红线： 如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联， 或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避IPO监管， 坚决不予放行， 不论该重组标的资产有多么优质； 如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性， 则即使该重组标的相关指标规模超过上市公司现有指标的 100%，只要重组标的符合IPO文件中规定的法定标准就可以继续放行。

　　虽然近年来， A 股上市公司标准含义的借壳上市已经很少发生， 但很多中小投资者并不充分知情，依然对借壳上市题材念念不忘。在监管部门明确以上监管红线以后， 中小投资者的预期将得以根本扭转， 少数没有任何产业价值的所谓“净壳公司”就失去了二级市场炒作的土壤。

　　其次，明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线。

　　由于长期的历史原因，很多中小投资者都将各级地方政府视为上市公司陷入困境之后的最后拯救者，因此地方政府对于上市公司的并购重组态度直接影响资本市场的投资预期。

　　为了实现监管合力，同时让中小投资者能够形成理性预期，各级地方政府及其国资监管部门应该针对国有资本参与上市公司并购重组，明确两条政策底线：

　　一方面，国资平台旗下的优质资产应以IPO作为实现证券化主渠道，不得借壳或变相借壳绕路上市，因为IPO监管政策是证券市场的基础性制度，各级政府及其国有企业都应该模范执行，不能设法规避IPO监管；

　　另一方面，地方政府及其控股的国有企业不能以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，切实执行证监会要求的上市公司“应退尽退”的法制原则。

　　历史上曾经有一位非常知名的公募基金经理连续多年获得公募基金年度收益冠军，他的成功秘诀之一就是考察ST公司的国有大股东背景。只要该公司的国有大股东实力足够强大，则上市公司业绩越差越买，因为其大股东一定会在关键时刻出手拯救这家上市公司。如果明确规定了国有资本参与上市公司重组的两条底线，则不仅可以提高证券监管政策的权威性，也可以有效引导中小投资者将上市公司产业发展价值作为二级市场投资的基本价值准绳。

　　再者，优化上市公司破产重整制度。

　　2022年11月证监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022- 2025）》提出，要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。

　　然而，近年上市公司破产重整的实践情况与证券监管部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标成为协助大股东保壳、让上市公司逃脱强制退市的惩罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。

　　有鉴于此，联储并购研究中心认为，参与上市公司破产重整的各级司法工作者应该提升政治站位，不能仅考虑如何保护上市公司现有股东利益以及如何促进地方经济发展，应该站在证券市场制度建设的全局考虑问题，充分意识到强制退市制度与IPO制度一样都是证券市场的基础性制度，没有畅通的退市制度就没有可持续发展的全面注册制，在利用破产重整制度保护有发展前途上市公司的同时，尽量不干扰证券市场的退市机制。

（文章来源：21世纪经济报道）

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