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“AI应用中国不会比美国慢!”申万菱信基金付娟:经济内核正在改善 坚定看好A股市场

2024年04月22日 07:25
来源: 券商中国
编辑:东方财富网

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  “我一直记得在申万研究所培训时,一位老师说过:你跟别人交往,到底是靠什么?不是靠自来熟的能力,而是用专业交换专业。正是通过这种专业能力的输出,我跟空调行业上下游做起了朋友,获得了有价值的信息。”

  “美国从21世纪以来一直是创新引领,创新主要靠科技,而美国的科技公司相对容易形成垄断,结果是大公司越来越大,市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构,注定产业结构是多样化的,且有很多小而美的细分行业龙头,市值结构跟美国必然会有很大不同。另外,中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低,占的比例更小,的确被低估了。”

  “我是发自内心喜欢新兴产业,现在主要聚焦在AI上,细分包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力,有人说,AI就像移动互联网的iPhone时刻,我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两到三年的差距,但并不妨碍我们在细分领域深度应用,我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好,就像Kimi,相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。”

  “中国经济已进入高质量发展阶段,不需要放太多的精力去研究总量逻辑,而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点,值得重点关注。中国经济内核在发生明显的改善,以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力,但房地产释放出来的人力、资金,会逐渐向其它产业转移,其实是一件好事。”

  正文

  2020年底,核心资产气势如虹,很多人都相信,这次真的不一样。

  喜欢特立独行的申万菱信权益投资部总监、基金经理付娟却有自己的看法,她发表了一篇关于增量经济的文章,在她看来,核心资产是存量经济,而国产替代与中国自主品牌正在崛起,是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新,抓住中小市值股票的机会。

  付娟2006年毕业于上海财经大学,获会计学博士学位,有深厚的财务功底。博士毕业后加盟申万证券研究所任分析师,2010年加盟农银汇理基金管理有限公司任基金经理助理、基金经理、投资总监。2020年加入申万菱信基金公司,任基金经理、投研部负责人。

  日前,证券时报·券商中国记者采访了付娟。从2021年中到现在,A股市场经历了三年艰难的调整期,在大家情绪比较谨慎的当下,付娟却保持乐观,在她看来,虽然中国经济增长整体放缓,但中国经济的内核正在改善,她认为不要放太多精力研究总量,而应该重点研究结构性机会。

  以下为采访实录:

  做研究是梦想中的工作,希望尽全力做到最好

  券商中国记者:请讲讲你的早期经历,为什么来到证券行业?

  付娟:我是山东人,高考时考进了上海财经大学会计学院,本科毕业后,我考本校会计硕士,考到全国第七名,学校提出前十名可以免费升博,就这样,我拿到了会计学博士学位。

  读博对我帮助特别大,我的研究方向是公司内部审计,需要从特别微观的角度去看企业,为此,我当时走访了上海很多大型国企,开始接触实业和产业。另外,我花了3个月废寝忘食地赶出了10万字的博士论文,既要有逻辑性也要有创新,对我的思维和动手能力都是很好的训练。这些积累,为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

  毕业时,大家都劝我留校任教,但我喜欢探索外面未知的世界,决定出来找工作,我拿到了一家头部券商投行的Offer,但申万研究所也向我伸出了橄榄枝,研究所副所长老师找我谈话,我觉得他很真诚,就决定过去,但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后,才发现这是我梦想中的工作,我非常喜欢做研究,觉得太有意思了,所以,能入行真是非常幸运。

  券商中国记者:你当时负责研究什么行业?

  付娟:所里让我看家电,我当时认为家电很简单,并且家电已经过了较好的年代了,我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副所长说,我们要找能力强的人看家电,如果你把家电看透了,那么其它行业对你来说就可驾轻就熟。我以为他“忽悠”我,很多年以后,我才意识到自己从家电研究中获益匪浅。

  家电行业是中国较早完整经历几轮周期的产业,看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程,有了比较完整的产业周期视角,再去看其它制造业,就可以预期它们会经历什么,面临价格战时会怎么博弈。公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难,在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高,包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟,后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多人才。非常感谢刚入行时能看家电,感谢家电行业给我提供了研究的大框架。

  券商中国记者:你当时如何做研究?

  付娟:我们当时全部分析师团队加在一起大约30-40人,基本上是一个人负责研究一个行业,从查数据开始,到调研、写报告,到最后宣讲、路演,都是一个人做,还要在上市公司和基金客户之间建立良好的沟通桥梁,所以,我们当时有点像全能的个体户。

  做研究的乐趣在于能够先于别人发现变化。我的性格是喜欢把一件事做到极致,于是把行业模型拆得特别精细,以至于有竞争对手说:“你可能在犯精确的错误。”我的想法是,即使结论是错的,但拆解模型的过程,在引导我们从不同的角度去思考问题的过程中,有利于形成一个比较完整的分析框架。

  券商中国记者:有什么记忆深刻的研究案例?

  付娟:现在回想起来,当时研究空调的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样,有大量存货压在经销商,经销商成了一个巨大的蓄水池,这部分库存对行业有举足轻重的影响,但这是公司竞争的一个重要手段,是商业机密,所以成了黑箱,没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存,但我没有找相熟的家电公司介绍,而是自己从百度上搜索经销商电话,再一家家打过去,软磨硬泡,还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友,获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司,跟他们建立友好的关系,希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申万研究所培训时,一位老师说过:你跟别人交往,到底是靠什么?不是靠自来熟的能力,而是用专业交换专业。正是通过这种专业能力的输出,我跟空调行业上下游做起了朋友,获得了有价值的信息。

  券商中国记者:据了解,你当时写的调研报告被视作典范。

  付娟:我虽然从来没有要追求做成第一,但还是希望尽全力做到最好。

  我有会计学的背景,喜欢在不同数据间建立勾稽关系,来印证我的结论,所以我当时的报告也得到过一些赞誉。

  那时,研究所的所有分析师都在比拼研究功底、独特的视角,那种比拼赶超的氛围激发了我的潜能。会计分析能力成为了助力我快速成长的利器。第四年,家电行业于我已经很少有可挑战和进一步发展的空间,于是跳槽公募基金,转型做了买方。

  不管怎么迭代,骨子里都是超级成长股的思路

  券商中国记者:2010年你来到农银汇理基金,早期主要做什么工作?

  付娟:我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员,带我的基金经理特别喜欢研究成长股,让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月,恰逢火爆市场的iPhone 4推出,我开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区,这些地区成为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾发展,我们先行研究台湾地区的iPhone产业链,再回到A股找映射,不过A股的公司很给力,手机产业链很快转移到了大陆,我们找到了很多优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股的种子,后来不管如何迭代,毫无疑问,我的骨子里都印刻着超级成长股的思路。

  券商中国记者:2012年4月你开始管理基金,公开资料显示,2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

  付娟:我早期投资特别顺,因为研究比较充分,做基金经理后,完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力,可以比较从容地形成自己的风格。2015年,因为业绩不错,我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监,承担着公司投研的责任和管理权限。

  券商中国记者:你在投资的哪个阶段感受到了压力?

  付娟:一方面,2016年开始供给侧改革,是偏上游的机会,这是我极不适应的一年。2018年,中美贸易冲突升级,市场走低,我也有些无所适从,很痛苦。理想很丰满,现实很骨感,在市场波动中,我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开始往回收,甚至还学会了防守。甚至在2018年,一度只有六成仓位,而且几乎全部持有低波动的股票。

  另一方面,从2017年到2021年春节,是中国核心资产也称为“中国版漂亮50”的时代,但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎,未曾参与。总体上,2016-2020年,是我在投资上相对压力较大的时期。

  券商中国记者:你早期一手管产品,一手负责管理工作,如何平衡精力?

  付娟:这的确是一把双刃剑,因为我当时不仅要向下管理,还要向上管理。我喜欢也比较擅长向下管理。首先,勤奋是我最大的标志,我的工作量是团队中很高的;其次,我很注重带团队,注重打造团队和睦、学习和上进的氛围,虽然管理方式相对严厉,但实打实帮助到了团队成员。

  在上一个公募平台做管理的5年,团队培养了一批又一批优秀的研究员和基金经理,还有非常重要的一点是,作为一名管理者,需要对各种风格都支持,从而开阔了我的视野,让我对风格的包容度、认知的程度大大提升。我当时负责管理整个大投研,除了管理权益,也管理指数、FOF、海外、固收、量化等,对各条线的投资都积累了较深的认知。

  看好增量经济,抓住中小市值股票的机会

  券商中国记者:2020年你加盟申万菱信,换了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗?

  付娟:2020年底我发过一篇文章,非常明确地提出,核心资产是存量经济时代的产物,而增量经济时代正在来临,中小市值的股票已经被低估,或将迎来春天。

  为什么会有如此肯定的结论?我特别喜欢调研,我做调研、与相关专家探讨、做数据分析,如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司市值分布,发现中国的漂亮50跟美国的漂亮50完全不一样,也不能跟美国“二八”的市值结构比,为什么?因为产业结构不一样,美国从21世纪以来一直是创新引领,创新主要靠科技,而美国的科技公司相对容易形成垄断,结果是大公司越来越大,市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产业结构,注定产业结构是多样化的,且有很多小而美的细分行业龙头,市值结构跟美国必然会有很大不同。另外,中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低,占的比例更小,的确被低估了。

  券商中国记者:请具体讲讲增量经济。

  付娟:2018年中美贸易战开始,我们在调研中发现,各行各业都在做国产化替代。以前我们只能做金字塔的下面,贸易战给了我们机会往上做,而且发展速度很快,比如半导体设备。

  另外,中国企业过去以贴牌为主,2020年新冠疫情的暴发导致海外停工,而中国生产线未停工,这一契机让市场发现国产自主品牌广受市场欢迎,由此一来,国外停工了,只有中国还在正常生产,突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖,跨境在线零售平台应运而生,这也让我意识到,中国是有增量经济的。而现在,又多了一个新的增量经济——AI(人工智能)。增量经济不仅包括创新产业、科技产业,也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓,但这只是实物量的放缓,我们孕育的高价量的东西正在蓄势,正在起来。

  2020年之后,我的精力又再次回到创新成长上。2021年,我抓住了中小市值股票上涨的机会,所以业绩比较好,2023年也不错。不过,因为量化基金的强化,小股票出现调整,我所管理的产品也有所波及。但我始终相信,中国的市场结构会是百花齐放,未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

  券商中国记者:2020年核心资产正火时,你如何看?

  付娟:我不会死守一个板块,也不会随波逐流,这可能是在卖方时培养起来的习惯,我们研究所长总是说,不要看竞争对手写什么报告,要有自己的独立判断。从那时候起,我没有参考过一篇友商写的家电研报,更多是按照我的想法去写。后来在投资上,我也不太喜欢跟别人做得一样。第一,我不喜欢抱团,比如2021年新能源很火时,我只是少量参与了一点;第二看不懂的东西,我不会轻易加仓。

  相信中国在AI应用方面不会比美国慢

  券商中国记者:谈谈你对AI的观点?

  付娟:我是发自内心喜欢新兴产业,现在主要聚焦在AI上,细分包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力,有人说,AI就像移动互联网的iPhone时刻,我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

  科技的魅力在于不可预期,日前,我参加了在美国硅谷的GTC大会,台上的演讲者令我印象最深的一句话是:太快了!这一年变化太快了,令所有人都感到震惊!一是芯片的紧缺,成为影响开发进度的非常重要的瓶颈;二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断应用,未来可能迎来内容的大爆发,比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出现,但现在中美都有导演表示,未来想要上映纯AI制作的电影。一个很有生产能力的导演,以前可能三年才能拍一部电影,有了AI的加持,可以缩短至半年拍一部,效率提高,成本降低。

  券商中国记者:你怎么看AI在中国的前景?

  付娟:之前很长一段时间大家一直觉得,中国的AI有待观望,直到Kimi出来,才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是:这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文,而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两到三年的差距,但并不妨碍我们在细分领域深度应用,我们在某一个特殊功能上的模型可以做得很好,就像Kimi,相信中国在AI方面的应用不会比美国慢。

  在拥抱创新与科技的同时,寻找供给端格局良好的行业

  券商中国记者:你如何看待资源类板块?

  付娟:我们在去年就开始把资源放在很重要的位置上,这背后有一个非常重要的逻辑,几年前已经开始逆全球化以及全球再工业化进程,海外基建和制造业建设的规划提升挖掘了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等企业群体成为了这一轮再工业化的受益者,也成为我们寻找资源板块标的的思路和目标。去年,当大家扎堆调研AI时,我们公司则在密集调研偏资源类的股票,依托策略会沟通了大量主营业务做铜、黄金的公司共同交流。

  券商中国记者:请谈谈铜的逻辑。

  付娟:我们经历了疫情,经历了地缘政治的冲突,研究方向应该要有所调整。第一,要拥抱创新和科技,第二,要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜和有色,中国需求铜的占比很高,虽然房地产下滑会导致需求下降,但现在需求不重要,因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内,矿的含铜量严重下降,且铜矿的开采成本大幅上升,供给端进度持续低于预期,导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外,中国有全世界比较好的铜矿资源,所以A股相关公司或受益颇深。

  券商中国记者:你喜欢左侧买入,会不会买在半山腰?如果买进去再跌,会否考虑认错卖出?

  付娟:的确,左侧买入有时需要忍受较长时间的痛苦,因为买了之后可能继续下跌。至于是否认错,我首先要看买入的逻辑是否被破坏,如果买入的逻辑始终没有破坏,只是短期因素导致下跌,可以继续持有;如果逻辑破坏了,比如行业格局恶化,比如供给过剩,就会考虑认错卖出。

  优秀的基金经理应该在一个领域极为出色

  券商中国记者:优秀的基金经理需要具备哪些特质?

  付娟:我觉得优秀的基金经理首先要有一技之长,在某一个领域建立起明显优于别人的认知,并且能够比较极致地发挥出来。钻研的领域可以是低波动高分红、报表质量优秀的公司,也可以是科技、新能源行业公司,无论哪个行业,都需要在一个领域做到极致,希望我们的团队也是这样。

  券商中国记者:你希望自己专注于什么领域?

  付娟:我不会涉猎很多,主要专注在科技创新领域,以及大的事件发生后,一些值得关注的战略资产。希望我到了90岁还能做投研,还有很多伙伴愿意跟我讨论和分享。我相信,我会一直保持好奇心并将投研这件事坚持做到生命尽头。

  我对科技创新很感兴趣,投入精力也很多。为了能够学习、了解关于AI的一手知识,能够跟外国工程师、投资圈人士进行一对一交流,最近半年在拼命学英语,包括线上线下的外教一对一,阅读英文新闻、订阅外文期刊等,现在英语已经成为我工作生活中的一件必选项。

  券商中国记者:面对公募基金的公开排名,你是否有压力?

  付娟:短期业绩变化,肯定会给基金经理带来压力,但我建议减少对短期业绩的关注程度,短期压力过大,可能会导致投研动作变形,结果可能适得其反。更重要的是要精进自己的内功,把更多精力用在学习和研究上。

  我的压力更多来自于时间的荒废或错过了重要的行业信息。对于勤奋的看重和十多年的投资经验,让我还是对自己充满信心的,希望别人也不要对我失去耐心。

  当然,一个时代有一个时代的英雄,我虽然看好自己,但也有风格不适合的周期,比如今年跑在前面的都是高股息类股票,跟我的风格就不太契合。

  券商中国记者:你如何看待市场波动和净值回撤?

  付娟:我准备尝试新的方法,降低组合的波动。我让策略研究员做了一个红利质量策略,我今年正在发售的新基中尝试加入一半的红利策略。不过,我们的红利策略不是纯红利的公司,而是把ROE、业绩增速也放在其中,是带一定成长性的红利。管理基金很难做到既要又要,作为进攻型的基金经理,加进量化策略,力争平滑收益率曲线,这个策略会根据上市公司最新的季报,适时调仓。

  券商中国记者:你选人时最看重什么品质?

  付娟:我觉得品性是最重要的,一个人的品性如果不好,他的能力也可能是暂时的,因为能力迟早会被品性侵蚀掉。相反,一个人如果品性好,一直沿着正向三观做研究,则是可持续的,可能短期风格不占优,但长期是健康且良性的。

  我特别看重团队的力量,我在的团队,氛围都非常好,大家很愿意分享,愿意互相学习,我也很希望能帮助到大家。在组建团队的过程中,一些老同事愿意加入我们更多是因为感觉跟我在一起做事很开心、很纯粹。我自己也是时刻保持在线的人,因为有我在,他们也不敢松懈,保持持续提升和专注。

  中国经济增长的内核在发生明显改善

  券商中国记者:你怎么看中国经济?

  付娟:中国经济已进入高质量发展阶段,不需要放太多的精力去研究总量逻辑,而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济,以及人均GDP继续提升的重要支撑点,值得重点关注。

  中国经济内核在发生明显的改善,以制造业为核心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力,但房地产释放出来的人力、资金,会逐渐向其它产业转移,其实是一件好事。

  未来重要的一些产业,比如卫星互联网、全人类的电信基础设施,还有AI,我们可能比美国弱一些,但比其它国家要好很多,如果AI有两大引擎,相信就是中国和美国,关键是各自能圈到多少朋友圈共同发展AI产业。我们坚定看好A股市场,主要看好方向是新质生产力,以及出海类、资源类的行业和公司。

(文章来源:券商中国)

(原标题:【大家】“AI应用中国不会比美国慢!”申万菱信基金付娟:经济内核正在改善,坚定看好A股市场)

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