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央行购债和海外QE有何区别?

2024年04月26日 09:17
来源: 天天基金

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  近期,市场关于我国央行购债的讨论甚嚣尘上,主要围绕着3个问题展开:一是,何为QE?二是,我国央行购债与海外QE有何区别?三是,我国央行开启购债的原因是什么?

  (一)何为QE:从美日欧的QE之路说起

  1)日本央行(BOJ)的QE

  日本无疑是QE政策的开创者。上个世纪90年代初,房地产市场和股票市场泡沫的破灭使得日本经济陷入长期低迷状态。日本央行为了稳住经济不断调低政策利率,并于1999年2月将利率调至0,但日本经济并未有明显好转。传统的利率政策面临0下限的客观约束,日本央行被迫采用非常规货币政策。

  ● 2001年3月,日本央行推出量化宽松政策。具体而言,首先,日央行使用金融机构存放的准备金余额作为货币政策操作目标,替代此前的无担保隔夜拆借利率。然后,确立了退出0利率和量化宽松的条件——需要CPI(剔除新鲜食品)同比连续几个月在零或以上。最后,开始购买中长期政府债券。此次QE一直延续至2006年3月(通胀水平满足了此前的约定条件)

  ● 2010年10月,日本央行再度推出全面宽松政策。本质背景在于2008年受国际金融危机影响,日本经济再度陷入低迷状态。日本央行再度将隔夜利率下调至零,2010年10月再度开启QE,与此前一轮相比,本次资产购买范围更加广泛,不仅包括国债,还包括商业票据、公司债券、ETF和日本房地产投资信托基金。

  ● 2013年4月,日央行行长黑田东彦上任,货币政策进入新篇章—量化质化宽松。具体而言,货币政策目标由短期利率转变为基础货币,基础货币的年增长规模设定为60-70万亿日元,主要购买资产类别包括日本国债、ETF和日本房地产投资信托基金,同时国债的购买久期拉长至6-8年。

  ● 2016年推出负利率和收益率曲线控制政策。其背景在于日本央行大规模购买资产的空间开始受到市场怀疑。截至2015年底,日本央行的资产负债表规模占日本GDP的比例达到71.2%,拥有了全市场40%的国债。此外,当时的政策效果也并不明显。因此,进一步推出负利率和收益率曲线控制政策。具体而言,首先将超额准备金利率降至负值,同时承诺无限量购买10年期国债使长期利率维持在0%附近。然后,做出通胀超调承诺,即承诺持续扩大基础货币,直到CPI同比超过2%并稳定保持在这一目标之上。

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  2)美联储(FED)的QE之路

  不止于日本,美国亦是QE政策体验者,历史上,美联储一共实施了4轮QE:

  ● 2008年11月首次推出QE1。2008年,美国经济在金融危机中陷入衰退,美联储开启了连续降息,并于2008年12月调降至0,经济仍未改善。2008年11月,美联储宣布第一轮QE。具体而言,美联储计划购买 1000 亿美元政府机构债券和 5000 亿美元 MBS ,并于2008年3月扩大购买规模,继续购买 1000 亿美元机构债券和 7500 亿美元 MBS,本次购买计划持续至2010年4月。

  ● 2010年11月开启QE2。2010年8月,美联储对美国经济复苏感到悲观,重申将维持当前的宽松政策,并可能扩大国债购买规模。2010年11月,美联储宣布将每月购买 750 亿美元长期国债,本次购买资产无MBS,此时的联邦目标基金利率仍维持在0%。

  ● 2012年8月开启QE3。此时的联邦目标基金利率仍维持在0%。美联储推出每月 400 亿美元的债券购买计划直到就业好转,并于2012年12月宣布在原计划基础上扩大购买规模至每月 850 亿美元。2013年美联储宣布将购买规模缩至每月 750 亿美元,随着经济的修复,美联储于2014年10月退出QE。

  ● 2020年3月美联储再度开启新一轮QE。美国经济受新冠疫情冲击陷入衰退,美联储于2020年3月中旬,将联邦目标基金利率调降至0,并宣布5000亿美元的财政支持和2000亿美元的MBS购买承诺。2020年3月下旬,将新冠疫情资金救助扩大到无限量。同时,美联储推出一级和二级市场企业信贷服务,通过购买未偿还和新发行的企业债券向企业市场提供流动性。随着后续经济的修复,本轮QE直至2021年6月结束。

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  3)欧央行(ECB)的QE之路

  欧央行是另一家将QE作为扩张性工具的主要央行。国际金融危机叠加欧债危机的影响,欧洲主要经济体陷入了持续的通缩状态。为了应对低迷的经济,欧央行持续降息,2014年9月欧元区基准利率调降至0.05%,同时,欧洲央行宣布购买资产支持债券(担保债券购买计划(CBPP3)和资产支持证券购买计划(ABSPP))。2015年1月,再度宣布公共部门采购计划(PSPP),将资产购买范围扩大到公共部门债券。从下图可以看到,公共部门采购计划规模最大,因而欧央行全面的QE启动往往以2015年1月宣布公共部门采购计划为开始标志。

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  (二)QE的内涵和效果

  1)QE在央行资产负债表上的反映

  谈及QE的作用途径依旧是要回到央行的资产负债表,央行从公开市场购买债券,其央行资产负债表的变化大致经历下面2种情况:一是,从非银部门购买,其变化主要涉及以下几处:首先非银部门卖出手中债券,获得100单位的现金,但这个过程要经历商业银行的结算,因此会多一重商业银行的过程。对于央行而言,资产端多100单位的债券,负债端多100单位的银行准备金,央行扩表了100单位。二是,从银行部门买,过程更简单,如下图所示,最终结果仍是央行扩表释放了流动性。

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  2)QE的两条理论作用路径

  理论上,QE主要通过2个途径产生影响。一是,通过信号渠道,本质是央行在实施QE的过程中影响市场的利率预期,即通过购买长期资产,减轻了市场对中期利率上行的担忧。二是,通过组合平衡的渠道,本质是影响所涉及资产的期限溢价和风险溢价,从而推动投资者改变组合的资产结构,并再次作用在相关资产的收益率上。

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  3)海外QE的效果

  从上述3大央行的政策效果来看,不同个体结果有分化,不同时间段的效用也有差异。具体而言,在4轮QE过后,美联储资产负债表规模由2008 年不足1万亿美元增加至2014年底7.4万亿美元。绝对规模上看似巨大,但是横向对比欧央行和日央行,美联储QE成本较为低廉,其总资产规模占GDP比值最低,经济刺激效果上也是显著好于其他两大央行,日本和欧洲通胀仍旧低迷。此外,从美国本身来看,前面3次QE,QE1信号效果最为明显,QE2减弱,QE3已经存在加息期望。而第4轮QE当前带来的则是难以平抑的高通胀问题。

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  (三)我国央行购债意义的讨论

  1)我国央行购债并非QE

  从前述的3个例子,可以得知,QE的含义有两层:一是,这是种非常规货币政策,是在央行在基准利率处于或接近零时的无奈之举。二是,资产购买的对象不仅仅是该国国债,还包含其他债券和资产。对比我国,首先当前传统货币政策仍有空间,存款准备金率、MLF利率相较0仍有距离。其次,我国央行当前购买的资产仅限于国债,背后则是国家信用同等级别的资产,不似上述海外央行购买资产包含特定私人部门。

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  2)充实货币政策工具箱

  过去20年,我国央行基础货币的投放经历了3个阶段:一是,2001年-2014年,以外汇占款为主,央行通过发行央票调整市场流动性;二是,2015年-2019年,公开市场操作以MLF和PSL为主;三是,2020年-2023年,以MLF和结构性货币政策工具为主。央行在二级市场买卖国债本身就是货币政策工具的一种,我国央行后续实施购债有助于充实货币政策工具箱。

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  3)完善央行资产负债表

  从当前的央行资产负债表来看,当前我国央行资产以外汇和商业银行的债权为主。而事实上,央行投放货币的过程既是央行扩表的过程,也是国家信用扩张的过程。从当前的国债持有者结构来看,商业银行持有的国债规模最高。央行从二级市场购债可以使得央行的资产负债表更加均衡。

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  4)完善国债收益率曲线

  从当前央行构建的利率走廊来看,对短端的利率控制力更强,对于长端的国债收益率影响相对较弱。央行从二级市场购债有助于完善国债收益率曲线,更好地助力直接融资。

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  (文章来源:富国基金)

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