央行购债和海外QE有何区别？

　　近期，市场关于我国央行购债的讨论甚嚣尘上，主要围绕着3个问题展开：一是，何为QE？二是，我国央行购债与海外QE有何区别？三是，我国央行开启购债的原因是什么？

　　（一）何为QE：从美日欧的QE之路说起

　　1）日本央行（BOJ）的QE

　　日本无疑是QE政策的开创者。上个世纪90年代初，房地产市场和股票市场泡沫的破灭使得日本经济陷入长期低迷状态。日本央行为了稳住经济不断调低政策利率，并于1999年2月将利率调至0，但日本经济并未有明显好转。传统的利率政策面临0下限的客观约束，日本央行被迫采用非常规货币政策。

　　● 2001年3月，日本央行推出量化宽松政策。具体而言，首先，日央行使用金融机构存放的准备金余额作为货币政策操作目标，替代此前的无担保隔夜拆借利率。然后，确立了退出0利率和量化宽松的条件——需要CPI（剔除新鲜食品）同比连续几个月在零或以上。最后，开始购买中长期政府债券。此次QE一直延续至2006年3月（通胀水平满足了此前的约定条件）

　　● 2010年10月，日本央行再度推出全面宽松政策。本质背景在于2008年受国际金融危机影响，日本经济再度陷入低迷状态。日本央行再度将隔夜利率下调至零，2010年10月再度开启QE，与此前一轮相比，本次资产购买范围更加广泛，不仅包括国债，还包括商业票据、公司债券、ETF和日本房地产投资信托基金。

　　● 2013年4月，日央行行长黑田东彦上任，货币政策进入新篇章—量化质化宽松。具体而言，货币政策目标由短期利率转变为基础货币，基础货币的年增长规模设定为60-70万亿日元，主要购买资产类别包括日本国债、ETF和日本房地产投资信托基金，同时国债的购买久期拉长至6-8年。

　　● 2016年推出负利率和收益率曲线控制政策。其背景在于日本央行大规模购买资产的空间开始受到市场怀疑。截至2015年底，日本央行的资产负债表规模占日本GDP的比例达到71.2%，拥有了全市场40%的国债。此外，当时的政策效果也并不明显。因此，进一步推出负利率和收益率曲线控制政策。具体而言，首先将超额准备金利率降至负值，同时承诺无限量购买10年期国债使长期利率维持在0%附近。然后，做出通胀超调承诺，即承诺持续扩大基础货币，直到CPI同比超过2%并稳定保持在这一目标之上。

　　2）美联储（FED）的QE之路

　　不止于日本，美国亦是QE政策体验者，历史上，美联储一共实施了4轮QE：

　　● 2008年11月首次推出QE1。2008年，美国经济在金融危机中陷入衰退，美联储开启了连续降息，并于2008年12月调降至0，经济仍未改善。2008年11月，美联储宣布第一轮QE。具体而言，美联储计划购买 1000 亿美元政府机构债券和 5000 亿美元 MBS ，并于2008年3月扩大购买规模，继续购买 1000 亿美元机构债券和 7500 亿美元 MBS，本次购买计划持续至2010年4月。

　　● 2010年11月开启QE2。2010年8月，美联储对美国经济复苏感到悲观，重申将维持当前的宽松政策，并可能扩大国债购买规模。2010年11月，美联储宣布将每月购买 750 亿美元长期国债，本次购买资产无MBS，此时的联邦目标基金利率仍维持在0%。

　　● 2012年8月开启QE3。此时的联邦目标基金利率仍维持在0%。美联储推出每月 400 亿美元的债券购买计划直到就业好转，并于2012年12月宣布在原计划基础上扩大购买规模至每月 850 亿美元。2013年美联储宣布将购买规模缩至每月 750 亿美元，随着经济的修复，美联储于2014年10月退出QE。

　　● 2020年3月美联储再度开启新一轮QE。美国经济受新冠疫情冲击陷入衰退，美联储于2020年3月中旬，将联邦目标基金利率调降至0，并宣布5000亿美元的财政支持和2000亿美元的MBS购买承诺。2020年3月下旬，将新冠疫情资金救助扩大到无限量。同时，美联储推出一级和二级市场企业信贷服务，通过购买未偿还和新发行的企业债券向企业市场提供流动性。随着后续经济的修复，本轮QE直至2021年6月结束。

　　3）欧央行（ECB）的QE之路

　　欧央行是另一家将QE作为扩张性工具的主要央行。国际金融危机叠加欧债危机的影响，欧洲主要经济体陷入了持续的通缩状态。为了应对低迷的经济，欧央行持续降息，2014年9月欧元区基准利率调降至0.05%，同时，欧洲央行宣布购买资产支持债券（担保债券购买计划（CBPP3）和资产支持证券购买计划（ABSPP））。2015年1月，再度宣布公共部门采购计划（PSPP），将资产购买范围扩大到公共部门债券。从下图可以看到，公共部门采购计划规模最大，因而欧央行全面的QE启动往往以2015年1月宣布公共部门采购计划为开始标志。

　　（二）QE的内涵和效果

　　1）QE在央行资产负债表上的反映

　　谈及QE的作用途径依旧是要回到央行的资产负债表，央行从公开市场购买债券，其央行资产负债表的变化大致经历下面2种情况：一是，从非银部门购买，其变化主要涉及以下几处：首先非银部门卖出手中债券，获得100单位的现金，但这个过程要经历商业银行的结算，因此会多一重商业银行的过程。对于央行而言，资产端多100单位的债券，负债端多100单位的银行准备金，央行扩表了100单位。二是，从银行部门买，过程更简单，如下图所示，最终结果仍是央行扩表释放了流动性。

　　2）QE的两条理论作用路径

　　理论上，QE主要通过2个途径产生影响。一是，通过信号渠道，本质是央行在实施QE的过程中影响市场的利率预期，即通过购买长期资产，减轻了市场对中期利率上行的担忧。二是，通过组合平衡的渠道，本质是影响所涉及资产的期限溢价和风险溢价，从而推动投资者改变组合的资产结构，并再次作用在相关资产的收益率上。

　　3）海外QE的效果

　　从上述3大央行的政策效果来看，不同个体结果有分化，不同时间段的效用也有差异。具体而言，在4轮QE过后，美联储资产负债表规模由2008 年不足1万亿美元增加至2014年底7.4万亿美元。绝对规模上看似巨大，但是横向对比欧央行和日央行，美联储QE成本较为低廉，其总资产规模占GDP比值最低，经济刺激效果上也是显著好于其他两大央行，日本和欧洲通胀仍旧低迷。此外，从美国本身来看，前面3次QE，QE1信号效果最为明显，QE2减弱，QE3已经存在加息期望。而第4轮QE当前带来的则是难以平抑的高通胀问题。

　　（三）我国央行购债意义的讨论

　　1）我国央行购债并非QE

　　从前述的3个例子，可以得知，QE的含义有两层：一是，这是种非常规货币政策，是在央行在基准利率处于或接近零时的无奈之举。二是，资产购买的对象不仅仅是该国国债，还包含其他债券和资产。对比我国，首先当前传统货币政策仍有空间，存款准备金率、MLF利率相较0仍有距离。其次，我国央行当前购买的资产仅限于国债，背后则是国家信用同等级别的资产，不似上述海外央行购买资产包含特定私人部门。

　　2）充实货币政策工具箱

　　过去20年，我国央行基础货币的投放经历了3个阶段：一是，2001年-2014年，以外汇占款为主，央行通过发行央票调整市场流动性；二是，2015年-2019年，公开市场操作以MLF和PSL为主；三是，2020年-2023年，以MLF和结构性货币政策工具为主。央行在二级市场买卖国债本身就是货币政策工具的一种，我国央行后续实施购债有助于充实货币政策工具箱。

　　3）完善央行资产负债表

　　从当前的央行资产负债表来看，当前我国央行资产以外汇和商业银行的债权为主。而事实上，央行投放货币的过程既是央行扩表的过程，也是国家信用扩张的过程。从当前的国债持有者结构来看，商业银行持有的国债规模最高。央行从二级市场购债可以使得央行的资产负债表更加均衡。

　　4）完善国债收益率曲线

　　从当前央行构建的利率走廊来看，对短端的利率控制力更强，对于长端的国债收益率影响相对较弱。央行从二级市场购债有助于完善国债收益率曲线，更好地助力直接融资。

　　（文章来源：富国基金）

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