详解“高股息”！为何爆火？配置价值怎么看？

　　近日，新“国九条”的出台体现出了政策当前对于资本市场的高度重视，更是为资本市场的发展做出了长期规划，未来配套措施的陆续出台也有望持续提振市场的预期。+

　　此外，中长期资金也有望持续支持市场，同样有助于稳定市场、增强信心。在多重利好因素叠加之下，作为备受A股市场关注的焦点，高股息资产近期的表现较好。以高息策略指数（H30366.CSI）为例，截至4月23日，指数今年以来上涨15.79%。投资者不禁感叹，A股的风还是吹到了高股息？

　　（数据来源：WInd，2024.4.23，指数过往不预示未来表现）

　　那么，高股息策略缘何受到投资者追捧？爆火的背后究竟是基于怎样的逻辑呢？

　　什么是高股息策略

　　在回答上述问题之前，我们不妨先简单了解下权益资产收益的主要两大来源：即股票长期收益率可以近似拆解为股息率+增长率。

　　根据上图，股票收益可以拆解为估值、盈利、分红与股本变化四部分，在不考虑股本稀释和估值贡献的前提下，股票长期收益率基本取决于股息率与增长率。复盘A股历史，二者长期存在非线性的此消彼长关系，也是红利风格和成长风格轮动占优的基础。股票的红利收益来源于股息的发放。

全A股息率与利润增速之间长期趋势呈现明显负相关性

　　数据来源：民生证券、Ferreira&Santa-Clara(2011)，

　　指数过往不预示未来表现。

　　高股息资产即股息率较高的权益类资产，通常具有现金股息率高、分红稳定、企业相对成熟等特点。本质上从大类属性上或许更像是债+股的综合体，大概率有一定的定期支付高额的股息，同时受到股市的影响。一般而言，对于低速稳定增长的成熟行业，股息率往往较高，因为企业的留存收益没有再投资的必要，大部分用于分红回馈股东。因此，在经济增长中枢逐渐从高增速向中高增速转移的过程中，高股息策略所蕴含的高现金流价值自然受到了投资者的广泛关注。

　　以史为鉴，高股息策略配置价值如何？

　　“股利是决定投资者收益的关键因素。”西格尔教授在《投资者的未来》中如是说。以美股为例，最早的高股息策略可以追溯到美股的“傻瓜价值投资策略”，也称为“道10策略”，即从道琼斯指数中取10只股息率最高的成分股持有，每年更新，1999年来相对美股主流宽基具有长期超额收益。在20世纪70年代，每年挑选股息率前20%的美股持有，相对全部美股和彼时亮眼的能源板块均有显著超额。

高股息策略在1970s美股表现较为亮眼

　　数据来源：民生证券、Compustat、Wind，指数过往不预示未来表现。

　　在利率下行周期中，高股息策略也同样具有持续创造超额收益的能力。最典型案例便是日本股市，在20世纪90年代，日本面临经济增速中枢换挡、流动性陷阱、资产价格泡沫破裂等一系列经济问题。为应对泡沫破裂带来的经济衰退，日本政府在这一时期实施了宽松的货币政策，9次下调贴现率，长端利率基本呈单边下行的走势，受益于此，高股息资产展现较强的防御属性。

　　1990年以来，日本主要宽基日经225指数在日本经济“失去的三十年”间表现低迷，在2010年以后才逐渐回升。但高股息指数走出了非常独立的行情，超额净值曲线稳定向上，验证了高股息策略在经济增速换挡期的有效性。

日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势

　　数据来源：Bloomberg、Wind，指数过往不预示未来表现。

　　此外，近年来我国居民传统资产配置方向回报率下行，当前国内经济发展对房地产行业的依赖度持续降低，“房住不炒”基调下房地产资产增值空间可能相对有限；另一方面，全社会无风险投资收益率持续下行，对比之下，据Wind数据显示，2023年高息策略指数的股息率近12个月持续维持超过6%的历史高位。从宏观政策层面及海内外经验来看，伴随美联储中期进入降息周期，国内降息空间仍存，从资产比价的角度来看，利率下行周期中股息回报的性价比得到提升，具有更强成长性和现金流创造能力的高股息企业或具有相当优秀的超额收益和较高的配置价值，值得长期关注，但内部结构仍需加以仔细筛选。

　　如何判断高股息策略是否长期有效？

　　一种策略想要长期有效，虽然会承受短期的无效，但更重要的是长期跑赢市场。我们以高息策略指数、红利指数、上证指数及沪深300为例，高息策略指数自基日以来累计上涨396.78%，长期表现优异，年化收益率为8.99%，历史波动率为24.93%，年化回报及夏普比率均高于其他几只主流宽基指数，同时兼具防御属性，为全市场提供了丰富的投资基准选择。

　　数据来源：Wind；统计区间：2004.12.31-2024.3.4。高息策略指数、沪深300、红利指数基日均为2004年12月31日，上证指数指数基日为1990年12月19日。高息策略指数2019-2023年收益率分别为17.57%、-4.32%、-0.06%、-2.59%、0.97%；上证指数2019-2023年收益率分别为22.30%、13.87%、4.80%、-15.13%、-3.70%；沪深300指数2019-2023年收益率分别为36.07%、27.21%、-5.20%、-21.63%、-11.38%；红利指数2019-2023年收益率分别为10.67%、-5.69%、7.62%、-2.42%、2.67%。年化回报=[(1+区间收益率)^(250/交易日天数)-1]*100%。区间统计：2015.1.4-2024.2.29，共110个自然月，其中高息策略、红利指数、沪深300、上证指数上涨月份分别为102、97、88、48个月。指数过往不预示未来表现。

　　作为一类典型的价值策略，高股息策略较大盘指数而言具有低波动、大市值、稳健增长等特点，或许并不符合许多中小成长风格投资者的偏好，而是可能更适合风险偏好较低的资管产品在权益策略端的选择。但是由于其长期治理结构改善预期、中期利率下行预期和短期防御性的优势，也意味着高股息策略在当下具备某种程度的进攻性，也正是指数成分股中煤炭、石油等大宗商品板块在过去一年多的出色表现带动了本轮指数的上涨。中金公司的研究显示，从历史经验看，高分红策略在增长下行且没有明确的产业趋势和投资主线下，往往可能会跑赢基准指数。从资产定价角度理解，当投资回报率与融资成本差距收窄、即相对回报率下降时，高分红的高股息策略跑赢整体市场的机会更大。

　　本轮高股息策略行情还能持续多久？

　　我们永远无法预测市场的喜好和情绪，唯一能做的就是坚持做长期正确的事。虽然高股息资产是震荡行情的避风港，但大部分高股息板块仍主要集中在煤炭、银行、油气石化等强周期行业，过去高股息并不意味着未来高股息。一个行业的周期性不仅取决于需求端，也取决于供给端，在供给端受限的逻辑下，受到全球碳中和以及供给侧改革导致低端产能陆续退出的影响，煤炭和石油板块的分红以及盈利面对需求波动更有韧性，在周期行业还未完全成为稳定行业或再次蜕变为成长股之前，企业的盈利波动和分红意愿均会影响到未来的股息率。

　　另一方面，国债收益率下行，以险资为代表的长期配置资金或将继续流入，在权益配置的偏好方面，险资偏好收益相对稳定的高股息标的，股息率越高的标的可能权重越大，因此，在未来保险公司权益资产配置比例提升背景下，高股息标的或将成为险资的长期主战场，配置性价比凸显。

　　展望未来，基于当前的市场情况，未来出现快速上行的可能性相对较低，高股息方向政策对于分红也在积极引导，或将一定程度上提振高股息板块的表现。在行业选择上，不妨优选那些股息率排名靠前且日均成交额相对较大的行业，从长期配置视角出发，成为“时间的朋友”。

　　（文章来源：银华基金）

(原标题：A股的风，还是吹到了高股息？)

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