超长期特别国债发行落地 股、债市场怎么走？

　　5月13日，财政部召开特别国债动员会，《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》正式出炉。

　　根据财政部的发行安排，此次万亿超长期特别国债涉及期限为 20 年、30 年、50 年，拟于 5-11 月分22次发行，平均每次发行规模约为455亿。

　　其中，打头阵的400亿元30年期特别国债将于5月17日招标发行。

图：今年超长国债发行高峰预计在6、8、10月

　　本轮“超长期特别国债”发行，

　　应当如何理解？

　　国债的全称是国家公债，由财政部代表中央政府发行，因此具有最高的信用度和安全边际。所以国债利率又被称为无风险利率，成为其他资产定价的锚。

　　《2024年政府工作报告》指出：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”

　　从字面上看，“超长期特别国债”与一般国债最明显的区别就在于两个关键词 ——“超长期”与“特别”。

• 　　“超长期”通常就是指发行期限在15年以上的债券，例如本次涉及的20 年、30 年、50 年，更长的期限更有助于集中力量办大事。

• 　　而“特别”体现在，这是用于特殊用途、支持特定项目而发行的国债，具有不纳入一般公共预算、不影响赤字率等特征。

　　回顾历史，我国曾在1998年、2007年和2020年三度启用新发特别国债这一财政政策增量工具。

　　第一次是1998年8月，总额2700亿元，全部对四大行定向发行。核心是为应对1998年亚洲金融危机的冲击，通过特别国债“输血”，缓解国有四大行资本充足率较低等问题，稳定金融阵地。

　　第二次是2007年8月-12月，向农行定向发行1.35万亿，面向公众发行2000亿。核心是用于组建中投公司作为外汇储备的多元化投资平台，巧妙应对彼时出口大幅创汇后，外汇储备持续攀升带来流动性过剩等问题。

　　第三次是2020年6-7月，1万亿全部面向公众发行。核心是应对卫生事件冲击，并通过特殊转移支付机制直达基层，为公共卫生基础设施建设及相关工作提供坚实的财政支持。

　　除此之外，2023年10月，又一轮万亿规模的特别国债登场，虽然计入赤字，但同样按特别国债方式管理，具有类特别国债性质。

　　事实上，典型的特别国债基本都在年内集中发行完毕，而此次发行不再局限于应对冲击或一时之需，而是放眼未来数年，强调“连续几年发行”。

• 　　一是资金主要用于国家对关键领域的长期投入，因此需要持续性的长期限资金支持；

• 　　二是经济转型难以一蹴而就，转型阶段需要财政持续发力、托底经济；

• 　　三是地方政府债务压力持续增加，中央加杠杆是大趋势、无论是以特别国债或者其他准财政的方式。

　　综上所述，本轮我国发行超长期特别国债，不仅体现了对经济转型、大国博弈、国际竞争的深远考量，也是为了立竿见影地拉动经济、促进投资，应对内需不足等当下问题。

　　发行计划落地，

　　股、债影响几何？

　　债市方面：

　　1998年的特别国债，完全采取了定向发行；而到了2007年，这一模式演变为定向发行为主、市场化发行为辅；至2020年和 2023年，特别国债的发行则全部转为市场化发行，整体呈现出从定向到市场的演进。

　　考虑到近几次执行报告中，央行多次强调要引导居民和中小金融机构购买国债，本次面向公众市场化发行的概率较大。

　　尽管经验上看，历次市场化发行的特别国债都难免对债市产生一定扰动，但幅度更应取决于货币政策配合力度。考虑到特别国债采用平滑发行而非集中发行，央行也已多次明确表达为政府债券发行创造良好的货币政策环境，经过较为充分的预期之后，特别国债的发行需要适度关注，但无需过于担忧。

　　事实上，今年以来债市一路“高歌猛进”，10年期国债收益率从年初高点2.7%到前期逼近2.2%的低点，下行幅度较大，当投资者产生短期畏高情绪，市场出现波动本就难免。

　　同时，央行在一季度货币政策执行报告“如何看待当前长期国债收益率”专栏中对“市场缺乏安全资产”的表述也意味着后续“资产荒”的交易逻辑将有所缓解。

　　尽管基于当前债市收益率偏低的现实，相比而言中短期限品种的投资性价比会更有优势，但站在当前位置，支撑债市长期向好的底层逻辑并未发生明显改变。

　　从趋势上看，由于基本面仍处于弱修复状态，货币政策预计仍将保持在平稳宽松的区间内，上半年机构的配置需求依然存在，即便利率下行最流畅的时候可能已经过去，但当前还没有明确因素能够触发债市行情的反转。

　　而从过去一段时间中国债市的表现来看，任何一次大的回调都是较好的介入机会，“熊短牛长”的波动特征与票息积累的长期回报，让调整之后债基更具投资价值。

图：近十年万得债券型基金指数的“划线”走势

　　数据来源：Wind，采用万得基金指数，2014.04.09-2024.04.08，指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

　　股市方面：

　　根据两会政府工作报告的表述，超长期特别国债主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，即“双重”领域。结合国家发改委主任在3月6日答记者问中的表述，国泰君安证券分析认为，资金的主要去向预计将涵盖：

• 　　科技创新领域，包括国家重大科技项目、人工智能+、氢能、可控核聚变等；

• 　　基础设施建设，包括新、老基建；

• 　　乡村振兴领域，包括乡村物流体系等；

• 　　粮食和能源储备；

• 　　养老、教育、医疗等人口高质量发展领域。

　　由于地方对于项目抓手的规划也是需要考量的问题之一，重点关注后续能否拉动实物工作量的改善。

　　但整体来看，一方面，特别国债的发行有助于加快政府投资，同时激发民间配套投资，拉动内需；另一方面，财政节奏提速有助于提振宏观筑底企稳预期，提升市场对于中国权益资产的风险偏好，总体上对股市构成利好。

　　毕竟，从历史上看，每一次特别国债的发行虽在不同的经济背景下展开，目的各异，但共同点在于：尽管前三次特别国债发行前A股已处于上升趋势中，积累了较为可观的涨幅，但仍在宣布后的一段时间内继续保持明显的上行趋势。说明特别国债的发行的确对A股市场形成了一定支撑作用，更在关键时刻提振了市场信心。

　　信心回来了，行情自然也就走下去了，这就是人心和市场。当最难捉摸又最简单的人心逐步向乐观转向，有理由对行情的持续性多一分信心，做长期大概率正确的事情。

　　（文章来源：华夏基金）

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