8幅图：聊聊对于超长期国债的理解

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　　本轮超长期特别国债和其他国债有何区别？

　　历史上看，我国曾推出过一系列特殊国债，包括长期建设国债、特别国债等。对比看，本轮发行的超长期特别国债，是微观主体需求不足下，财政积极发力的体现：一是不列赤字；二是期限大幅拉长，更好地匹配重点项目资金需求；三是常态化发行，奠定未来中央“带头”加杠杆的基调。

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　　为什么是当前这个时点发超长期特别国债？

　　从4月金融数据看，新增社融-1987亿元，为2006年以来首次负值，社融存量同比增速也降至8.3%；另外，M1再度走弱，同比增速为-1.4%。整体而言，疲软的金融数据反映出当下居民和企业部门的有效需求不足，因此需要通过“政府多花钱”来拉动需求，而且相比地方财政，中央有更大的举债空间。

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　　本次超长期特别国债发行的供给冲击如何？

　　此前市场预期1万亿超长期特别国债会集中于2-3个月供应，但从本次发行计划看，整体发行节奏较为“丝滑”，发行时间横跨5月-11月，因此整体冲击有限。但从期限结构看，供给冲击或有分化。

　　本次发行的超长期特别国债中，20年期3000亿元，30年期6000亿元，50年期1000亿元。其中，50年期新发创历史新高，是存量的2倍多，值得市场关注。

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　　目前债市利率走到什么位置了？

　　首先，经过近年极致的“债牛”演绎，债市利率确实已行至历史极低水位，1-50年期各期限利率均位于2002年以来10%分位以下，部分长期限利率甚至低于1%分位。此外，从收益率曲线看，已非常“平坦化”。就长端而言，10Y、20Y、30Y、50Y的利率分别为2.29%、2.47%、2.57%、2.65%，超长期的期限利差已压缩极致。

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　　供给不是核心，债市利率的锚到底在哪里？

　　对于债市利率而言，供给只是趋势行情的扰动项，而非决定项。回归债券市场分析的本源，是对到期收益率的拆解。一般而言，债券到期收益率可以拆解成6大组成部分：债券到期收益率=无风险利率+通胀溢价+流动性溢价+信用风险溢价+期限溢价+风险偏好。因此，对于短端而言，核心是看货币政策；对于长端而言，核心是看经济和通胀。

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　　对债券市场的影响：冲击有限，短端性价比更高

　　其一，4.30政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，后续央行或通过降准降息等来对冲国债发行期的“回收流动性”影响。其二，从定价本源看，对于短端，若货币政策进一步宽松，仍有向下的可能，而且从期限利差看，短端更具性价比；对于长端，目前经济仍处于“低斜率修复+低通胀”区间，向上空间有限，或窄幅震荡；尤其对于超长期，如30年国债，其利率下行和地产周期向下亦步亦趋，在限购放开的背景下，地产的向上拐点和弹性有待观察。

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　　对权益市场的影响：中央加杠杆，带动基本面修复

　　在当下中国经济从高增长向高质量切换的阵痛期，居民和企业有效需求仍偏弱，地方政府身负化债重任，因此中央加杠杆是大势所趋。向后看，随着“中央加杠杆”接棒“地方加杠杆”，有望带动企业和居民的加杠杆，形成“企业利润→就业→居民收入”的良性正循环，助力经济修复。

　　若综合考虑赤字、特别国债、专项债，2024年广义财政赤字规模有望达8.96万亿、较去年预算赤字多增1.28万亿，对应广义财政赤字率为6.6%、较去年预算抬升0.5个百分点。

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　　沿着经济修复的逻辑看，价值风格或占优

　　一方面，根据wind统计，价值板块的PE和中长期贷款余额同比基本同向波动，随着经济修复，价值板块有望迎来盈利和估值的戴维斯双击，但弹性取决于经济修复的斜率；另一方面，开年以来新增地方债发行较慢，前4个月的进度条不足全年的20%，向后看，随着财政发力的步伐加快，有望带动经济数据进一步回升，从而带动A股价值中枢的提升。

　　（文章来源：富国基金）

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